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王東京:債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控及其警戒線

我曾多次說過,債務(wù)問題并不只是經(jīng)濟(jì)問題,若管控不當(dāng),一旦出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不僅會(huì)引發(fā)社會(huì)震蕩,甚至演化成政治問題。事實(shí)上,中央高度重視債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控,學(xué)界這方面的研究成果也不少。我寫這篇文章,是要對(duì)如何確定債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的警戒線作分析。債務(wù)分企業(yè)債務(wù)與政府債務(wù),考慮行文方便,讓我分別討論。

先討論企業(yè)債務(wù)。目前國(guó)內(nèi)的企業(yè)債,主要來自銀行貸款。眾所周知,銀行作為融資中介機(jī)構(gòu),自有資金僅8%,所用信貸資金大多是儲(chǔ)戶存款。也正因如此,銀行要把信貸安全放在首位。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),通常要求貸款企業(yè)有對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)抵押,其資產(chǎn)負(fù)債率不得超過50%。時(shí)至今日,此指標(biāo)已成為銀行普遍公認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)警戒線。

對(duì)企業(yè)負(fù)債率為何不能高于50%,當(dāng)年讀大學(xué)時(shí)教科書作這樣的解釋:企業(yè)總資產(chǎn)=負(fù)債+權(quán)益資產(chǎn)(自有資產(chǎn));資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債/總資產(chǎn)。一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到50%,表明該企業(yè)負(fù)債等于自有資產(chǎn)。當(dāng)企業(yè)不能還貸時(shí)可用自有資產(chǎn)抵債,銀行無風(fēng)險(xiǎn);若負(fù)債率高于50%,表明該企業(yè)資不抵債,銀行放貸則有風(fēng)險(xiǎn)。

聽上去,以上解釋無懈可擊,而我之前對(duì)此也深信不疑。1991年從人民大學(xué)畢業(yè)后到中央黨校任教,為黨員干部授課,需常去企業(yè)作調(diào)研,在調(diào)研過程中我發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象:有的企業(yè)負(fù)債率高達(dá)60%,并未出現(xiàn)還貸困難;而另有一些企業(yè),資產(chǎn)負(fù)債率不到30%卻還不起貸款。此為何故?這現(xiàn)象引起了我對(duì)信貸警戒線的反思。

自己思考了很多年,現(xiàn)在得出的答案是,企業(yè)資產(chǎn)不能從賬面看,而應(yīng)從資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值看。我的理由簡(jiǎn)單,企業(yè)賬面資產(chǎn)是個(gè)存量,而資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值卻是個(gè)流量。經(jīng)濟(jì)學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)原理說:資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值=該資產(chǎn)的年收益/銀行年利率。而根據(jù)此公式可以推定,若資產(chǎn)的年收益不同,等量資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)不同。

舉個(gè)例子解釋。有甲、乙兩個(gè)企業(yè),賬面資產(chǎn)相等,皆為1000萬元,但它們的資產(chǎn)年收益不同:甲企業(yè)資產(chǎn)的年收益為80萬元;乙企業(yè)資產(chǎn)的年收益為40萬元。假定銀行存款年利率為5%,那么按照上面資產(chǎn)定價(jià)公式計(jì)算,甲企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值(80萬元/5%)為1600萬元;而乙企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值(40萬元/5%)為800萬元。

顯然,按賬面資產(chǎn)計(jì)算與按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算,負(fù)債率會(huì)大不相同。仍用上面的例子。假定甲企業(yè)負(fù)債550萬元,賬面資產(chǎn)負(fù)債率(550萬/1000萬)為55%;乙企業(yè)負(fù)債450萬元,賬面資產(chǎn)負(fù)債率(450萬/1000萬)為45%。若按資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算,甲企業(yè)的負(fù)債率(550萬/1600萬)為34%;而乙企業(yè)的負(fù)債率(450萬/800萬)為56%。如此一來,乙的負(fù)債率卻反而高于甲。

從這個(gè)角度,我們就不難理解為何有些企業(yè)負(fù)債率高于50%沒有風(fēng)險(xiǎn),而有些負(fù)債率低于50%的企業(yè)卻出現(xiàn)了償債困難。原因在于,上面的負(fù)債率是賬面資產(chǎn)負(fù)債率。由此見:將“賬面資產(chǎn)負(fù)債率不得高于50%”作為警戒線并不可取。我的觀點(diǎn),銀行貸款的警戒線,應(yīng)是企業(yè)資產(chǎn)收益率不低于銀行利率。因?yàn)橘Y產(chǎn)收益率低于利率,表明企業(yè)資產(chǎn)縮水,償債風(fēng)險(xiǎn)加大。

回頭再討論政府債務(wù)。國(guó)際上通行的說法,政府舉債的警戒線,是預(yù)算赤字不能高于GDP的3%。為何是3%?學(xué)界尚無論證,是經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)??山?jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)未必就是規(guī)律。從證偽的角度講,只要有一個(gè)國(guó)家的赤字率超過3%而未發(fā)生債務(wù)危機(jī),此說就被推翻。而現(xiàn)實(shí)中這樣的例子很多。2014年,美國(guó)赤字率為4.1%、英國(guó)為5.7%,日本為8.8%,可這些國(guó)家皆未出現(xiàn)償債危機(jī)。

是的,確定政府舉債規(guī)模,不能單看經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù),而應(yīng)分析相關(guān)變量的邏輯關(guān)系。筆者以為,下面三組變量需重點(diǎn)研究。

第一組變量:國(guó)債與稅收。“李嘉圖—巴羅等價(jià)定理”明確講,政府今天的國(guó)債,等于企業(yè)明天的稅負(fù)。該定理的邏輯是,政府發(fā)行國(guó)債,大多是用于基礎(chǔ)設(shè)施投資,而基礎(chǔ)設(shè)施投資不直接產(chǎn)生利潤(rùn),償還國(guó)債最終只能靠企業(yè)納稅。所以李嘉圖和巴羅認(rèn)為,政府?dāng)U大發(fā)債其實(shí)就是加稅。

第二組變量:稅率與稅收。國(guó)債規(guī)模越大,政府還債就得征收更多的稅。而“拉弗曲線”卻說,稅率存在最佳均衡點(diǎn)。當(dāng)稅率低于最佳均衡點(diǎn)時(shí),提高稅率能增加政府稅收;若稅率高過最佳均衡點(diǎn),提高稅率反而會(huì)減少稅收。這是說,政府能收多少稅,并不僅僅取決于稅率的高低,更大程度上是取決于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。

第三組變量:政府投資與企業(yè)投資。經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)證明,政府發(fā)行國(guó)債對(duì)企業(yè)投資存在擠出效應(yīng)。理由是,政府國(guó)債的最大買家是銀行,當(dāng)信貸資源一定時(shí),國(guó)債規(guī)模越大,銀行給企業(yè)的貸款就會(huì)越少。而企業(yè)作為重要的納稅人,投資減少,政府稅收當(dāng)然會(huì)減少。

通過上面三組變量的分析,我們可得出這樣的結(jié)論:國(guó)債(預(yù)算赤字)規(guī)模應(yīng)該由稅收決定;而不能反過來,政府收多少稅由國(guó)債規(guī)模決定。如果說得更明確些,那就是政府每年還本付息的(債務(wù))額度,不得大于當(dāng)年新增稅收??梢钥隙?,政府只要遵循此原則,舉債就不會(huì)有風(fēng)險(xiǎn),也不會(huì)為了償債而加重企業(yè)稅負(fù)。

最后我想再多說一句。經(jīng)濟(jì)學(xué)者可以依據(jù)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)提煉規(guī)律,但是要知道,從經(jīng)驗(yàn)事實(shí)中提煉的規(guī)律是“定律”而不是“定理”。“定律”要受時(shí)空條件的約束。時(shí)空條件改變后,定律就有可能失靈。因此我們?cè)诖_定債務(wù)規(guī)模時(shí),大可不必迷信經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)而作繭自縛。

[責(zé)任編輯:潘旺旺]