日前，證監(jiān)會公布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務試點規(guī)定（征求意見稿）》（以下簡稱《做市規(guī)定》）。這意味著，繼新三板之后，科創(chuàng)板在競價交易的基礎(chǔ)上也將引入做市商制度。

引入做市商機制對市場有何影響？多位業(yè)內(nèi)專家表示，做市商機制的引入有望提高科創(chuàng)板市場流動性，保持交易活躍度，同時還可以平抑市場波動，進一步促進市場的價值發(fā)現(xiàn)功能。

科創(chuàng)板建設(shè)的重要舉措

所謂做市商制度，其實就是一種市場交易制度，由具備一定實力和信譽的獨立證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金、證券與投資者進行證券交易。

引入做市商制度一直是科創(chuàng)板關(guān)注的工作之一。早在2019年1月發(fā)布的《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》中已明確提出，科創(chuàng)板將在競價交易基礎(chǔ)上，待條件成熟時引入做市商機制。2021年7月發(fā)布的《中共中央國務院關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開放打造社會主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見》也再次提出，在科創(chuàng)板引入做市商制度。

此次，證監(jiān)會在發(fā)布的《做市規(guī)定》起草說明中指出，在條件成熟時引入做市商機制是推進科創(chuàng)板建設(shè)的重要舉措之一?？苿?chuàng)板設(shè)立以來市場運行平穩(wěn)，各項改革措施成效明顯。為落實《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，深入推進設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制改革，擬在科創(chuàng)板引入做市商機制。

中航基金首席經(jīng)濟學家鄧海清對記者表示，科創(chuàng)板作為資本市場改革的“試驗田”，承擔著探索優(yōu)化A股各項制度的功能。目前全球有相當數(shù)量的交易所都存在做市商制度，此次做市商制度的引入是科創(chuàng)板的又一次創(chuàng)新和探索。

“科創(chuàng)板要引入做市商機制，主要原因是科創(chuàng)板市場流動性持續(xù)下降，制約了高科技企業(yè)的金融支持。”招商基金研究部首席經(jīng)濟學家李湛認為，一方面，科創(chuàng)板設(shè)置的投資者門檻較高，符合條件的投資者相對較少。另一方面，在科創(chuàng)板上市的公司大多為創(chuàng)新科技公司，業(yè)務模式新穎、市盈率較高，對投資者的分析定價能力要求明顯提高。參與主體少、參與難度大使得科創(chuàng)板流動性持續(xù)下降。

從市場上看，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至1月7日，科創(chuàng)板共有379家上市公司，總市值為5.6萬億元，占A股總市值的比例為5.87%。而在科創(chuàng)板開板2年多的時間里，每日的成交額在500億元左右，占全部A股成交額的比重在4%左右，科創(chuàng)板成交額在A股中的占比與其市值占比并不匹配，此時引入做市商制度也是提升市場流動性的應有之舉。

南開大學金融發(fā)展研究院院長田利輝也表示，科創(chuàng)板引入做市商制度，是科創(chuàng)板基礎(chǔ)制度的重大優(yōu)化、注冊制發(fā)行制度的重要補充。對于在有效監(jiān)管之下的做市商制度加入，是市場流動性的強力保障，能夠有效提高市場的寬度和深度，為市場帶來更多類型的交易者。

提升交易活躍度

在科創(chuàng)板擬引進做市商制度之前，我國新三板市場已經(jīng)實施做市商交易制度多年。2014年8月，新三板股票做市交易正式實施，成為境內(nèi)資本市場在股票交易上引入做市商機制的首次實踐。

2013年12月，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細則（試行）》發(fā)布，明確了做市交易規(guī)則，規(guī)范了做市商報價義務和交易行為的自律監(jiān)管要求。2014年8月，做市交易正式實施。在2017年和2019年的交易規(guī)則修改過程中，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司根據(jù)市場情況對做市交易收盤價計算方式、做市商報價價差的規(guī)定進行了微調(diào)。

截至2021年12月末，共有69家做市商開展全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務，平均每只做市股票有4.58家做市商。總的來看，相較于集合競價方式，做市商方式在改善市場流動性和提升定價功能方面體現(xiàn)出明顯的積極作用。

全國股轉(zhuǎn)公司表示，做市商為市場提供了基礎(chǔ)流動性。一是做市交易方式下交易效率顯著提升。成交率方面，做市股票同時具有買賣雙邊報價的時間占比接近100%，而集合競價股票這一比例為8.68%。做市股票投資者訂單的申報成交率（以成交數(shù)量計算）為45.42%，比集合競價方式高22.19個百分點，特別是做市商在消化投資者小額訂單方面表現(xiàn)較好。

二是做市交易方式下交易活躍度有所改善。投資者參與度方面，做市股票的日均申報筆數(shù)和日均成交筆數(shù)，分別是集合競價股票的4.02倍、7.32倍。做市股票年化換手率平均比集合競價股票高5.77個百分點。成交量貢獻度方面，創(chuàng)新層做市股票日均成交金額占市場層級總成交金額的65%。

“當年新三板引入了做市商制度，主要目的在于當時新三板的投資者準入門檻較高，掛牌企業(yè)多為初創(chuàng)期，經(jīng)營風險也高，因此市場交易不活躍，引入做市商制度意在活躍市場，穩(wěn)定報價，現(xiàn)在已初現(xiàn)成果。”鄧海清表示，科創(chuàng)板對投資者也設(shè)置了一定的準入門檻，這對市場的活躍度有一定影響，科創(chuàng)板可以在自身發(fā)行交易機制上充分借鑒新三板實施做市商制度的經(jīng)驗。

李湛認為，做市商制度能夠給市場提供即時性買賣標的，可以提高交易成功率，降低市場出現(xiàn)“交易難”的頻率。這不僅直接給市場帶來了增量資金，還可以平滑股價、穩(wěn)定預期，間接帶動其他投資者一起提高市場活躍度。此外，做市商擁有更專業(yè)的知識，可以提高對科創(chuàng)板公司的定價效率，使得價格逐漸向公司內(nèi)在價值收斂。

但做市商制度也存在一定缺陷。“一方面，做市商擁有較大信息優(yōu)勢，同時擁有定價的主導權(quán)，如果沒有合理監(jiān)管，投資者的利益可能會受到損害。另一方面，做市商會對其提供的服務和承擔的風險要求補償，買賣差價中的一部分歸做市商所有，市場的交易成本可能會增加。”李湛坦言。

從嚴要求試點券商

一項新業(yè)務順利開展，離不開完善的制度保障。證監(jiān)會指出，與證券公司經(jīng)紀、自營、承銷與保薦等業(yè)務相比，證券公司做市交易對證券公司的內(nèi)控、合規(guī)、風控要求較高。因此，在科創(chuàng)板引入做市商機制的初期，將采用試點方式，允許一些公司治理規(guī)范、內(nèi)控機制健全、運營穩(wěn)健、抗風險能力強的證券公司開展做市交易業(yè)務，以此穩(wěn)妥推進相關(guān)工作，防控好各類風險。

具體來看，此次《做市規(guī)定》共列出17條，主要包括做市商準入條件、準入程序、做市券源安排、內(nèi)部管控、風險監(jiān)測監(jiān)控、監(jiān)管執(zhí)法6個方面的內(nèi)容。

在準入條件方面，初期參與試點的證券公司需具備完善的業(yè)務方案、專業(yè)人員與技術(shù)系統(tǒng)等條件，在最近12個月凈資本持續(xù)不低于100億元，并且最近三年分類評級都在A類A級（含）以上。

除了準入條件，做市商券源、內(nèi)部管控要求、風險監(jiān)測監(jiān)控要求等同樣值得關(guān)注。

在做市券源方面，證券公司可在二級市場買入股票作為做市券源，也可使用自有股票、從中國證券金融股份有限公司借入的股票或其他有權(quán)處分的股票。

此外，做市交易業(yè)務與經(jīng)紀、自營、資產(chǎn)管理等業(yè)務可能會有利益沖突，也可能會給做市商帶來一定風險。為此，《做市規(guī)定》要求試點券商完善業(yè)務隔離制度、建立健全做市交易業(yè)務內(nèi)部控制、決策流程、制衡機制、加強做市交易業(yè)務管理。

引入做市商交易機制有助于平抑市場波動、增加市場活躍度，但也可能會助漲助跌，加劇市場波動。為此，《做市規(guī)定》還從以下幾個方面對試點證券公司從嚴要求：一是將做市交易業(yè)務納入全面風險管理體系、完善風險監(jiān)測指標，做好業(yè)務風險防控；二是建立健全異常交易監(jiān)控機制，報備專用賬戶、接受上海證券交易所全方位監(jiān)控，防止對市場穩(wěn)定造成影響；三是參照自營持有股票標準計算和填報風控指標，原則上科創(chuàng)板做市持股不超過5%，由上海證券交易所在具體業(yè)務規(guī)則中明確；四是處理好突發(fā)事件，履行信息報送義務。

“在設(shè)計和引入做市商制度時，要特別注意保護投資者合法權(quán)益。”李湛在風險防控方面建議：一是必須嚴格規(guī)范做市商的行為并實施持續(xù)監(jiān)管。在做市商制度下，可能會發(fā)生交易不透明、操縱價格、利益串聯(lián)等情況。監(jiān)管部門必須要求做市商完善內(nèi)部業(yè)務的隔離，建立透明、合規(guī)的做市交易業(yè)務流程，健全內(nèi)部風控體系。二是要設(shè)定合理的做市商持股比例上限和交易規(guī)則，避免做市商擁有過高的定價權(quán)力，并提高券源的豐富性，避免股票價格產(chǎn)生太大的波動。三是做市商機制運行前后要進行投資者教育。做市商制度會增加科創(chuàng)板市場流動性及價差的波動幅度，需要進行適當?shù)耐顿Y者教育，鼓勵投資者加強對公司的基本面研究和風險認知等。