田軒  清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)講席教授，第十四屆全國(guó)人大代表、教育部“長(zhǎng)江學(xué)者”特聘教授、國(guó)家杰出青年基金獲得者。主要教研領(lǐng)域?yàn)楣窘鹑?、企業(yè)創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)投資，主持國(guó)家自然科學(xué)基金委重大項(xiàng)目課題。

創(chuàng)新的三大特點(diǎn)

到底什么是創(chuàng)新？為什么大家普遍認(rèn)為創(chuàng)新非常難？

創(chuàng)新本質(zhì)上是對(duì)未知路徑的探索，是一個(gè)從0到1、從無(wú)到有的過(guò)程。而常規(guī)性工作是對(duì)已知路徑的反復(fù)運(yùn)用。現(xiàn)代社會(huì)中，我們絕大多數(shù)人做的絕大多數(shù)工作都是常規(guī)性工作，比如現(xiàn)代化大生產(chǎn)、營(yíng)銷、管理企業(yè)等，我們商學(xué)院可以培養(yǎng)企業(yè)管理者，但是培養(yǎng)不了創(chuàng)業(yè)者，因?yàn)閺谋举|(zhì)上講創(chuàng)業(yè)者是未知路徑的探索者，這個(gè)是商學(xué)院培養(yǎng)不出來(lái)的。

創(chuàng)新具有什么樣的特點(diǎn)呢？創(chuàng)新的第一個(gè)特點(diǎn)是周期非常長(zhǎng)。電影《我不是藥神》里講的白血病靶向藥格列寧，在現(xiàn)實(shí)生活中的原型是格列衛(wèi)。格列衛(wèi)的藥理在20世紀(jì)50年代就已經(jīng)有生物學(xué)家發(fā)表論文表示研究出來(lái)了，但是格列衛(wèi)是諾華制藥在2001年才推出的，這個(gè)過(guò)程經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的50年。在美國(guó)曾經(jīng)有一種說(shuō)法，發(fā)明一種新藥要“雙十”，就是說(shuō)研究出一種新藥平均要花十年、十億美金才行。

創(chuàng)新的第二個(gè)特點(diǎn)是不確定性大。創(chuàng)新是對(duì)未知路徑的探索，所以有很多偶然性，通過(guò)不斷的偶然性疊加，才有可能最終成功。打個(gè)比方就是，可能起初的創(chuàng)新目標(biāo)是想研發(fā)一種治療頭疼的藥物，但是最后創(chuàng)新得到的卻是一種治療腳疼的藥物。這方面是有現(xiàn)實(shí)例子的：當(dāng)初研發(fā)青霉素的科學(xué)家本來(lái)是為了培養(yǎng)金黃色葡萄球菌，結(jié)果操作時(shí)不慎把青霉菌滴到了培養(yǎng)皿，這才發(fā)現(xiàn)了它對(duì)細(xì)菌的強(qiáng)大抑制作用，因而研發(fā)了青霉素。由于創(chuàng)新的不確定性非常大，所以我們很難預(yù)先知道創(chuàng)新的最終結(jié)果。

創(chuàng)新的第三個(gè)特點(diǎn)是失敗率非常高。有一個(gè)例子，大家是非常熟悉的，這就是愛(ài)迪生發(fā)明電燈泡的過(guò)程，他為了找到合適的燈絲，試過(guò)一千六百多種材料，連他朋友的頭發(fā)絲都試過(guò)，最后才發(fā)現(xiàn)鎢絲最適合。

正是因?yàn)閯?chuàng)新具有周期長(zhǎng)、不確定性大、失敗率高等特點(diǎn)，我們就不能用常規(guī)的方法去激勵(lì)創(chuàng)新。比如，現(xiàn)在很普遍的績(jī)效合約，它對(duì)于激勵(lì)常規(guī)性的工作很有效。假設(shè)我去開(kāi)一個(gè)家具店，請(qǐng)一個(gè)人幫我賣家具，如果簽訂的合同是不管銷售情況如何，這個(gè)人的月薪都是五千元，那么就對(duì)銷售起不到激勵(lì)作用；如果我采用績(jī)效合約，把他的收入和業(yè)績(jī)掛鉤，規(guī)定一個(gè)底薪，然后約定每賣出一件家具他可以提成5%，他干得越好收入越高，這就對(duì)工作產(chǎn)生激勵(lì)作用。但是，這樣的績(jī)效合約是不能有效激勵(lì)創(chuàng)新的。還是拿藥物研發(fā)來(lái)說(shuō)，如果我投資一個(gè)團(tuán)隊(duì)讓他們研發(fā)一種治療頭疼的新藥，十年以后他們研發(fā)失敗了，或是最后拿不出來(lái)治療頭疼的藥物，而拿出了一個(gè)治療腳疼的新藥，那么這樣的結(jié)果，到底是因?yàn)檠邪l(fā)團(tuán)隊(duì)不努力工作？還是因?yàn)閯?chuàng)新周期長(zhǎng)、不確定性大、失敗率高？我無(wú)法辨別。在這方面，其他常用策略，比如嚴(yán)格監(jiān)管、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等，也不能對(duì)促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)生明顯的效果。

資本如何激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新

正是由于創(chuàng)新的鮮明特點(diǎn)，我們需要一套嶄新的方法來(lái)激勵(lì)創(chuàng)新。我認(rèn)為，企業(yè)是創(chuàng)新的主體，需要用資本的力量，用金融的工具、方法，去激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新。在微觀層面，需要一些企業(yè)發(fā)揮其特質(zhì)及戰(zhàn)略；在中觀層面，需要金融市場(chǎng)發(fā)揮作用；在宏觀層面，則需要國(guó)家的政策支持，需要這一套組合拳，形成一套完整的生態(tài)系統(tǒng)來(lái)激勵(lì)創(chuàng)新。

CVC是提升企業(yè)創(chuàng)新能力的重要抓手

先看微觀層面。風(fēng)險(xiǎn)投資是專門投資初創(chuàng)企業(yè)的金融中介機(jī)構(gòu)，大量的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新型企業(yè)背后都有風(fēng)險(xiǎn)投資的支持。傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（IVC）的錢是從有限合伙人（LP）那里來(lái)的，然后投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，通過(guò)提供增值服務(wù)，來(lái)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)回報(bào)的最大化。簡(jiǎn)單而言，IVC的職能就是給出資人LP賺錢。此外，還有一種風(fēng)險(xiǎn)投資的形態(tài)，叫做企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資（CVC），它的資金來(lái)源不再是LP，而是背后的母公司，投資的目的也不再是財(cái)務(wù)回報(bào)最大化，而是更多考慮去實(shí)現(xiàn)母公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，這也是為什么CVC被稱為戰(zhàn)略投資，簡(jiǎn)稱戰(zhàn)投。它投資很多企業(yè)，是為幫助其背后的母公司進(jìn)行上下游產(chǎn)業(yè)鏈的布局或?yàn)槟腹镜霓D(zhuǎn)型升級(jí)提前做準(zhǔn)備，美國(guó)的英特爾、谷歌，國(guó)內(nèi)的BAT（百度、阿里、騰訊），以及小米、華為等都有CVC。小米的核心研發(fā)能力是手機(jī)，它的自拍桿、充電寶、耳機(jī)、小愛(ài)音箱、掃地機(jī)器人、電視、電飯煲，都是通過(guò)CVC投資來(lái)做的，它投資這些的目的是幫助母公司實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略布局和轉(zhuǎn)型。一個(gè)企業(yè)要想長(zhǎng)治久安，需要不斷找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，以前可能擁有某個(gè)技術(shù)專利可以雄霸相關(guān)行業(yè)十年、二十年，現(xiàn)在這樣的情況已經(jīng)一去不復(fù)返了，大量的企業(yè)需要在不斷轉(zhuǎn)型中找到自己新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

其實(shí)，我們國(guó)內(nèi)的頭部企業(yè)比如BAT在CVC上已經(jīng)走得很遠(yuǎn)了，但是我們的研究發(fā)現(xiàn)，很多“腰部”的上市企業(yè)并沒(méi)有專注到CVC，去年投在CVC里的資金一共是0.34萬(wàn)億元人民幣。相對(duì)應(yīng)的是什么？2023年第一季度A股上市公司資產(chǎn)總計(jì)為38.87萬(wàn)億元人民幣，其中有2.01萬(wàn)億元資金投在房地產(chǎn)上，趴在賬上的現(xiàn)金大概有17.35萬(wàn)億元，還有19.51萬(wàn)億元是交易性金融資產(chǎn)，這里面很多都是企業(yè)的理財(cái)資產(chǎn)。換句話說(shuō)，我們有38.87萬(wàn)億元還沒(méi)有下沉到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，未能幫助企業(yè)進(jìn)行前期戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的布局。

之前我們提到，企業(yè)要想長(zhǎng)治久安，需要不斷找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)。比如夏普剛成立時(shí)做鉛筆生意，中間也經(jīng)歷了幾次轉(zhuǎn)型，包括做電視機(jī)、手機(jī)等；還有諾基亞，剛成立時(shí)是做造紙生意的，后來(lái)做手機(jī)；杜邦最早成立時(shí)做火藥生意，后來(lái)做尼龍、橡膠，之后又做建筑材料等。企業(yè)需要通過(guò)轉(zhuǎn)型來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。

傳統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，企業(yè)只有通過(guò)不斷并購(gòu)重組，才能實(shí)現(xiàn)跳躍式發(fā)展，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。雀巢咖啡就是經(jīng)典案例。其實(shí)并購(gòu)重組非常難。我曾經(jīng)在證監(jiān)會(huì)做過(guò)一屆三年的并購(gòu)重組委兼職委員，對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組進(jìn)行審核，前后審核一百多個(gè)案例，我發(fā)現(xiàn)并購(gòu)重組前期不難，最難的是重組后的整合。在審理并購(gòu)重組企業(yè)之后大概一年內(nèi)，我調(diào)研了其中多家企業(yè)，沒(méi)有一家整合成功，因?yàn)閮蓚€(gè)企業(yè)的基因和文化不一樣，很難整合。我以為，更好的辦法是做CVC?，F(xiàn)在最熱門的投資領(lǐng)域是ABC，A是人工智能AI，B是大數(shù)據(jù)Bigdata，C是云存儲(chǔ)Cloud，如果一個(gè)傳統(tǒng)企業(yè)想在大數(shù)據(jù)方面轉(zhuǎn)型，那就可以考慮去投十個(gè)做大數(shù)據(jù)的小微企業(yè)，當(dāng)然這方面的風(fēng)險(xiǎn)是非常高的，但是只要其中一個(gè)最后成功了，那么所有的投資就將會(huì)賺回來(lái)。在它還處于很小的階段給它投資，相應(yīng)植入投資人的企業(yè)基因和文化，當(dāng)它慢慢成長(zhǎng)起來(lái)后，再把它的技術(shù)、企業(yè)、團(tuán)隊(duì)并購(gòu)到投資的母公司，由于它的基因有提前植入的部分，與母公司是關(guān)聯(lián)的，因此把它并入以后整合就容易很多。所以CVC是更好幫助企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的生存之道。

CVC綜合了大型企業(yè)的研發(fā)中心和傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資的優(yōu)勢(shì)，只要背后的母公司存在，就有雄厚的資金、技術(shù)支持；而傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資沒(méi)有技術(shù)，企業(yè)如果需要技術(shù)投資者，還需要在市場(chǎng)先雇一個(gè)技術(shù)人才。同時(shí)它又具備傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資的優(yōu)勢(shì)，能夠接觸到海量的項(xiàng)目。最重要的是，因?yàn)樗幼非髴?zhàn)略回報(bào)，而不是短期財(cái)務(wù)回報(bào)，所以對(duì)失敗的容忍度很高，能夠容忍企業(yè)不斷探索、不斷試錯(cuò)，這樣才能夠滿足創(chuàng)新周期長(zhǎng)、不確定性大、失敗率高的特點(diǎn)，更好地激勵(lì)創(chuàng)新。2014年我們?cè)l(fā)表了一篇文章，對(duì)比了兩類被投企業(yè)，一類是CVC投的，一類是IVC投的。兩類企業(yè)在拿到第一輪CVC或IVC的投資之前，創(chuàng)新水平差不多，大概每年三四個(gè)專利，但是在拿到第一輪投資以后，這兩類企業(yè)的創(chuàng)新水平都有顯著提升，因?yàn)橛绣X做研發(fā)了。相比之下，CVC投的企業(yè)，創(chuàng)新增長(zhǎng)的速度更快，說(shuō)明CVC更能夠支持企業(yè)創(chuàng)新。因此，從微觀層面講，CVC是企業(yè)戰(zhàn)略布局提升創(chuàng)新能力的重要抓手。

關(guān)于這個(gè)微觀層面，我和我的團(tuán)隊(duì)還做了很多其他研究。比如，要想激勵(lì)創(chuàng)新，需要有容忍失敗的文化氛圍，同時(shí)還要有正確的人力資源政策。人力資本和組織資本，哪一個(gè)對(duì)創(chuàng)新的重要性更大？我們通過(guò)研究研發(fā)者跳槽來(lái)進(jìn)行相應(yīng)分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)于創(chuàng)新企業(yè)而言，人力資本的重要性是組織資本的6倍。人才是企業(yè)最重要的資本。

需要“不太積極”的二級(jí)市場(chǎng)

在中觀層面，資本怎么激勵(lì)創(chuàng)新？我們需要的是“不太積極”的二級(jí)市場(chǎng)。

首先，請(qǐng)大家關(guān)注一個(gè)詞——“敵意收購(gòu)”。強(qiáng)烈推薦大家讀《門口的野蠻人》，這本書講的是，1989年有一家PE機(jī)構(gòu)KKR，加杠桿敵意收購(gòu)了一家猶如龐然大物的公司納貝斯科，這是一家做煙草和食品生意的公司，駱駝牌香煙、奧利奧餅干等都是它生產(chǎn)的。這是1989年轟動(dòng)一時(shí)的收購(gòu)事件。當(dāng)時(shí)收購(gòu)方通過(guò)加杠桿也就是負(fù)債來(lái)完成收購(gòu)，這個(gè)負(fù)債高到什么程度？當(dāng)時(shí)收購(gòu)總金額達(dá)到250億美金，在1989年是個(gè)天文數(shù)字，因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)每一天一個(gè)并購(gòu)重組交易金額的上限是10億美金，換句話說(shuō)，光這一個(gè)交割就花了25個(gè)工作日。但是在這個(gè)250億美金的交易金額中，KKR大概只花了幾千萬(wàn)美元，剩下全是靠杠桿加的負(fù)債。KKR并沒(méi)有得到納貝斯科管理層的允許，就強(qiáng)行收購(gòu)了納貝斯科，這就是所謂的“敵意收購(gòu)”。這個(gè)故事寫得非常好，唯一的缺點(diǎn)，我認(rèn)為是書名沒(méi)有起好，可能作者為了吸引眼球起了一個(gè)書名叫《門口的野蠻人》，其實(shí)這些敵意收購(gòu)者他們并不是野蠻人，從金融學(xué)來(lái)講，這是非常好的公司外部治理機(jī)制。公司治理對(duì)一個(gè)企業(yè)非常重要，分為內(nèi)部和外部，內(nèi)部治理靠的是監(jiān)督和激勵(lì)，監(jiān)督就是董事會(huì)干的事，激勵(lì)就是薪酬體制。公司的外部治理機(jī)制的主要抓手就是“門口的野蠻人”，即這些敵意收購(gòu)者。

“門口的野蠻人”，這些敵意收購(gòu)者，對(duì)于職業(yè)經(jīng)理人來(lái)說(shuō)，能起到非常好的監(jiān)督作用，倒逼他們兢兢業(yè)業(yè)地為上市公司工作。但是對(duì)于創(chuàng)新型的企業(yè)家而言，“門口的野蠻人”可能會(huì)起到負(fù)面作用。因?yàn)槁殬I(yè)經(jīng)理人和企業(yè)家不一樣，職業(yè)經(jīng)理人實(shí)際就是高級(jí)打工者，這個(gè)企業(yè)做得好的話，他當(dāng)然很高興，做得不好也沒(méi)關(guān)系，他還可以去另外一家企業(yè)工作。相比之下，創(chuàng)新型企業(yè)家是不一樣的，企業(yè)對(duì)于他就像他的孩子一樣，他愿意花時(shí)間精力來(lái)做長(zhǎng)期的投資，而當(dāng)“門口的野蠻人”時(shí)時(shí)刻刻覬覦這類上市公司的控制權(quán)時(shí)，這些企業(yè)家就無(wú)法沉下心來(lái)做長(zhǎng)期的創(chuàng)新投資，如果創(chuàng)新在短期內(nèi)失敗股價(jià)下跌，“門口的野蠻人”的叩門就可能把企業(yè)的創(chuàng)始人、高管換掉。因此我們也需要抵御“門口的野蠻人”干擾創(chuàng)新，保護(hù)這些企業(yè)家，給他們相對(duì)寬松的環(huán)境，讓他們專注于長(zhǎng)期的創(chuàng)新。

所以有很多反敵意收購(gòu)條款被發(fā)明出來(lái)，這里介紹幾個(gè)。

第一個(gè)是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，同股不同權(quán)。最早這是谷歌在2004年上市時(shí)采用的模式，企業(yè)上市時(shí)發(fā)行兩類股票，一個(gè)是A類股，還有一個(gè)是B類股，A類股和B類股的現(xiàn)金流權(quán)一樣，比如企業(yè)要分紅，二者分紅是一樣的。重要的區(qū)別在于投票權(quán)，當(dāng)時(shí)谷歌是A類股每股一票，B類股每股十票，而現(xiàn)在有些企業(yè)像京東B類股甚至是每股二十票。B類股都掌握在企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者或投資人手里，保證當(dāng)企業(yè)上市發(fā)行新股時(shí)，雖然股權(quán)可能不斷被稀釋，但是控制權(quán)牢牢掌握在創(chuàng)始人手里，這樣就可以保證企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)新，不會(huì)受到短期資本的干擾。在谷歌之后，美國(guó)很多創(chuàng)新企業(yè)像Facebook、Linkin等都采用AB股。中國(guó)香港是2017年年底時(shí)調(diào)整上市規(guī)則，允許同股不同權(quán)的企業(yè)上市，小米在2018年7月成為第一家在香港上市的同股不同權(quán)的企業(yè)。內(nèi)地2019年成立科創(chuàng)板，2020年創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊(cè)制，也都允許這些同股不同權(quán)的企業(yè)上市。

第二個(gè)很有用的反敵意收購(gòu)條款是交錯(cuò)董事會(huì)。比如在公司章程里規(guī)定，每三年最多改選董事會(huì)1/4的成員，因?yàn)槊咳曜疃嘀粨Q1/4，你要想達(dá)到半數(shù)還得再等三年，如果想達(dá)到3/4還要再等三年，相當(dāng)于延長(zhǎng)了敵意收購(gòu)者罷免董事會(huì)的時(shí)間，這也提高了收購(gòu)成本。

第三個(gè)是毒丸計(jì)劃，分為股權(quán)毒丸計(jì)劃和債權(quán)毒丸計(jì)劃。什么是股權(quán)毒丸計(jì)劃？就是當(dāng)“門口的野蠻人”叩門進(jìn)行敵意收購(gòu)時(shí)，給除了那個(gè)“野蠻人”之外的所有股東，以低價(jià)增發(fā)新股，這樣可以大量稀釋“門口的野蠻人”的股份，提升其收購(gòu)成本。債權(quán)毒丸計(jì)劃則是基于收購(gòu)者看好被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況，花掉現(xiàn)金、大量負(fù)債，讓被收購(gòu)公司財(cái)務(wù)狀況惡化，以迫使“門口的野蠻人”知難而退，這有點(diǎn)像我們平時(shí)說(shuō)的“殺敵一千自損八百”。

我們通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個(gè)企業(yè)減少一個(gè)反敵意收購(gòu)條款時(shí)，尤其對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)而言，創(chuàng)新的數(shù)量會(huì)減少9%，質(zhì)量會(huì)下降4%。換言之，反敵意收購(gòu)條款的設(shè)置，對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)是能夠起到正面作用的，但是還需要具體問(wèn)題具體分析。

在中觀層面，我們還需要耐心的機(jī)構(gòu)投資者，這些耐心的機(jī)構(gòu)投資者也是長(zhǎng)期的投資者，它們可以選擇創(chuàng)新型的企業(yè)來(lái)投資，并監(jiān)督它。在這些企業(yè)創(chuàng)新失敗時(shí)起到保護(hù)的作用，同時(shí)能夠在必要時(shí)刻干預(yù)這些企業(yè)，干預(yù)措施包括以下幾項(xiàng)：

第一是“用腳投票”。這是說(shuō)，當(dāng)被投企業(yè)如果表現(xiàn)得不令人滿意，投資者可以將其股票賣掉，這些機(jī)構(gòu)投資者是大投資者，一旦它們拋售股票，會(huì)給被投企業(yè)造成很大的壓力。

第二是做空策略，做空和做多是相對(duì)應(yīng)的。做空是先賣后買，如果判斷這個(gè)公司的股價(jià)會(huì)跌，先從券商那兒借來(lái)這個(gè)公司的股票賣掉，比如借來(lái)時(shí)股價(jià)10元，等到這個(gè)公司股價(jià)跌到兩元我再買回來(lái)，然后再把股票還給券商。做空策略被很多機(jī)構(gòu)投資者采用，也是非常好的公司外部治理機(jī)制?？赡芷髽I(yè)會(huì)很懼怕它們，但是它們能夠起到市場(chǎng)清道夫的作用，把財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易的骯臟企業(yè)清除出資本市場(chǎng)。

第三是股東的積極主義，這些是耐心的資本，像企業(yè)醫(yī)生一樣，幫助企業(yè)慢慢成長(zhǎng)。股東的積極主義其實(shí)是干預(yù)，當(dāng)看到公司股價(jià)被嚴(yán)重低估時(shí)，就買進(jìn)這個(gè)公司的股票，美國(guó)的監(jiān)管規(guī)定，如果你的持有股票達(dá)到5%時(shí)必須披露，告訴公眾你的持股目的。很多投資者說(shuō)的是我看好這個(gè)公司的業(yè)績(jī)，它的股價(jià)會(huì)漲。但是還有一些投資者會(huì)告訴公眾，我買這個(gè)公司的股份是戰(zhàn)略原因，我認(rèn)為這個(gè)公司的股價(jià)被低估了，我要進(jìn)入這個(gè)公司，重新改組董事會(huì)，來(lái)提升其業(yè)績(jī)水平，當(dāng)股價(jià)上升時(shí)我再退出賺取價(jià)差。

我們?cè)O(shè)想的“不太積極”的二級(jí)市場(chǎng)，除了要有強(qiáng)有力的反敵意收購(gòu)條款、耐心的機(jī)構(gòu)投資者，還要有比較低的股票流動(dòng)性、不太多的分析師追蹤以及不太頻繁的信息披露。當(dāng)股票流動(dòng)性太高時(shí)，不僅會(huì)因?yàn)橘?gòu)買這個(gè)公司的股票成本太低吸引“門口的野蠻人”，還可能會(huì)吸引快進(jìn)快出的機(jī)構(gòu)投資者，給企業(yè)造成短期業(yè)績(jī)壓力，不利于它們專注于長(zhǎng)期投資。之所以需要“不太多的分析師”，這是因?yàn)榉治鰩熤饕淖饔檬茄芯可鲜泄?，通過(guò)做財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)、股價(jià)預(yù)測(cè)，做一些交易的推薦。多數(shù)學(xué)術(shù)研究認(rèn)為分析師是有利因素，因?yàn)橥ㄟ^(guò)他研究這個(gè)企業(yè)，能夠降低信息不對(duì)稱、降低融資成本，分析師甚至能夠發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)造假。但是我們通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新而言，過(guò)多的被分析師追蹤反而會(huì)給企業(yè)造成短期業(yè)績(jī)壓力，因?yàn)榉治鰩熕龅念A(yù)測(cè)都是下一個(gè)季度的預(yù)測(cè)，下一個(gè)季度每股收益多少，下一個(gè)季度的股票會(huì)漲成什么樣，為了滿足分析師的預(yù)測(cè)，企業(yè)就會(huì)有短期業(yè)績(jī)壓力，一旦達(dá)不到分析師的預(yù)測(cè)，企業(yè)往往會(huì)采取最簡(jiǎn)單的方法——削減研發(fā)，降低成本，企業(yè)利潤(rùn)可能就上去了。所以我們通過(guò)研究認(rèn)為，不要有太多的分析師追蹤，這樣才能激勵(lì)企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)新。同時(shí)需要的還有不太頻繁的信息披露。資本市場(chǎng)一般要求上市公司每三個(gè)月披露一次信息，但是當(dāng)信息披露太頻繁時(shí)，為了給股民信心，創(chuàng)新型的企業(yè)可能會(huì)疲于應(yīng)付，無(wú)法專注于長(zhǎng)期投資?？傮w而言，我們之所以希望二級(jí)市場(chǎng)“不太積極”，就是希望通過(guò)這樣的“不太積極”，讓對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的耐心更多一點(diǎn)、讓企業(yè)的環(huán)境更寬松一些。

宏觀政策的穩(wěn)定性

國(guó)家宏觀政策對(duì)于企業(yè)微觀行為都會(huì)產(chǎn)生非常重要、深遠(yuǎn)的影響。一個(gè)企業(yè)在運(yùn)營(yíng)當(dāng)中面臨很多風(fēng)險(xiǎn)，比如監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)等。

我們?cè)谘芯恐胁捎昧?3個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，研究對(duì)比政策本身和政策的不確定性，哪一個(gè)對(duì)創(chuàng)新影響更大，研究結(jié)果顯示，國(guó)家的政策本身對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響并不大，但是政策的穩(wěn)定性如何對(duì)其影響比較大。因此我們認(rèn)為，對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新而言，政策方面最重要的是連續(xù)性、穩(wěn)定性和針對(duì)性。

小結(jié)

最后我想說(shuō)，始于科技、成于資本，這實(shí)際上是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的規(guī)則，永遠(yuǎn)不要把資本放在科技之前，這個(gè)順序是不能顛倒的。

金融業(yè)本質(zhì)上來(lái)講是服務(wù)業(yè)，就像餐飲、旅游、通訊、交通一樣是為大家服務(wù)的，金融的天職是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的。過(guò)去人們常說(shuō)在風(fēng)口上豬都能飛起來(lái)，我希望我們金融所支持的企業(yè)創(chuàng)新，能夠擺脫對(duì)風(fēng)口的過(guò)度依賴，更多地去做基礎(chǔ)性、原創(chuàng)性的創(chuàng)新。