保障中小投資者收益權(quán)，防止股市過(guò)度波動(dòng)

中小投資者參與資本市場(chǎng)的動(dòng)力來(lái)自于從投資中獲得的收益，因此收益權(quán)是中小投資者權(quán)益保護(hù)的最終立足點(diǎn)，維護(hù)中小投資者收益權(quán)具有極其重要的意義。根據(jù)我們發(fā)布的《中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益指數(shù)報(bào)告2015》，中小投資者收益權(quán)分項(xiàng)指數(shù)均值只有27.9141分，其中國(guó)有控股公司為27.2916分，非國(guó)有控股公司為28.3307分，國(guó)有控股公司低于非國(guó)有控股公司。從具體指標(biāo)看，個(gè)股收益率高于市場(chǎng)收益率的公司只占28.52%，沒(méi)有股利分配和現(xiàn)金分紅的公司占比高達(dá)97.65%，有高達(dá)33.05%的公司竟然沒(méi)有收益權(quán)分配的相關(guān)制度，等等。這是一組令人痛心但又不得不正視的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。另根據(jù)本報(bào)告關(guān)于中小投資者權(quán)益保護(hù)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性的研究，二者顯著負(fù)相關(guān)。中小投資者權(quán)益保護(hù)的結(jié)果最終體現(xiàn)在收益權(quán)上，收益權(quán)過(guò)低或不穩(wěn)定，勢(shì)必會(huì)嚴(yán)重影響中小投資者投資的信心，從而影響資本市場(chǎng)穩(wěn)定。

根據(jù)中小投資者投資收益構(gòu)成，可以從如下幾個(gè)方面維護(hù)中小投資者權(quán)益：一是進(jìn)一步引導(dǎo)上市公司提高分紅力度。分紅構(gòu)成了中小投資者投資的基本收益，分紅對(duì)于保障中小投資者收益權(quán)具有基礎(chǔ)性作用，具體措施可以包括增加現(xiàn)金分紅比例、建立穩(wěn)定持續(xù)的股利政策、探索“現(xiàn)金回購(gòu)股票”、“按季分紅”等多種創(chuàng)新方式。二是堅(jiān)持高壓打擊內(nèi)幕交易的態(tài)勢(shì)。市場(chǎng)收益是中小投資者的重要收益來(lái)源，而內(nèi)幕交易則意味著中小投資者市場(chǎng)收益受到侵害，監(jiān)管層應(yīng)該繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的強(qiáng)力打擊態(tài)勢(shì)，維護(hù)市場(chǎng)的公開(kāi)、公平和公正。三是規(guī)范市值管理行為。近年來(lái)，市值管理作為一種創(chuàng)新手段引起了廣泛關(guān)注，特別是2014年5月9日國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（即新“國(guó)九條”），明確提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”之后，市值管理更是受到了市場(chǎng)追捧。但是，有些上市公司高管和市值管理公司為了謀求私利，卻讓其成為了操縱股價(jià)的元兇。一些急功近利的機(jī)構(gòu)更是抱著賺快錢(qián)的心態(tài)，在二級(jí)市場(chǎng)肆意妄為，其中最為典型的就是惡意坐莊。而在這些市值管理的背后，無(wú)不是以中小投資者利益作為代價(jià)的。因此，監(jiān)管部門(mén)在引導(dǎo)上市公司實(shí)施市值管理的同時(shí)，對(duì)于存在的問(wèn)題，有必要采取相應(yīng)措施予以防范，以維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)中小投資者的利益。⑤

（本文是國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目“發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)研究”和國(guó)家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目“深入推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整研究”的階段性成果，項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)分別為：14ZDA025、12AD059）

注釋

【1】2015年6月中央深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議和9月13日發(fā)布的《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，進(jìn)一步提出“要不斷增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的活力、控制力、影響力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力”，增加了“抗風(fēng)險(xiǎn)能力”。

【2】我們2014年對(duì)自愿性信息披露的研究發(fā)現(xiàn)，新上市公司的自愿性信息披露水平顯著高于上市年限較長(zhǎng)的公司。一般認(rèn)為較早上市的公司往往是所處行業(yè)的佼佼者，這些公司市場(chǎng)聲譽(yù)度較好，往往更傾向于樹(shù)立良好的形象，積極披露信息。然而，信息披露的事實(shí)卻不支持這個(gè)先驗(yàn)的判斷。新上市的公司由于剛剛經(jīng)歷發(fā)行制度的“體檢”，相對(duì)于在資本市場(chǎng)打拼十幾年的老上市公司而言，其自愿性信息披露更加規(guī)范和詳細(xì)。因此，完善信息披露指引對(duì)于提升上市公司特別是“老”上市公司信息披露水平而言是一項(xiàng)短期內(nèi)容易看到效果的措施。

【3】以美國(guó)為例，集體訴訟使得美國(guó)證券市場(chǎng)上活躍著一大批專(zhuān)門(mén)代理投資者進(jìn)行訴訟的律師，這些“原告律師”每天關(guān)注上市公司的信息披露情況和股票的市場(chǎng)表現(xiàn)。一旦發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露文件存在疑點(diǎn)或股價(jià)出現(xiàn)異常波動(dòng)，就會(huì)以專(zhuān)業(yè)方式展開(kāi)調(diào)查，如果發(fā)現(xiàn)上市公司或其他機(jī)構(gòu)、個(gè)人有違法的情況，就組織集體訴訟。安然事件發(fā)生后，有十幾家律師事務(wù)所發(fā)表聲明，邀請(qǐng)所有在特定時(shí)段內(nèi)購(gòu)入過(guò)安然股票的個(gè)人和實(shí)體與他們聯(lián)系，進(jìn)行集體訴訟。律師等專(zhuān)業(yè)人士的積極參與，使得處于弱勢(shì)地位的中小投資者利益保障更加有力，也使得民事賠償機(jī)制發(fā)揮很強(qiáng)的威懾作用，成為對(duì)美國(guó)證券違法行為進(jìn)行監(jiān)督的強(qiáng)大力量。這些對(duì)上市公司發(fā)起集體訴訟的律師被形象地稱(chēng)為“股市禿鷲”。

【4】目前最高人民法院在訴訟方式的安排上主要考慮團(tuán)體訴訟制度，而沒(méi)有采用集體訴訟制度，部分原因在于最高人民法院擔(dān)心放手受理證券欺詐損害賠償案件，會(huì)導(dǎo)致“訴訟爆炸”。

【5】新浪財(cái)經(jīng)對(duì)“市值管理”的是非進(jìn)行了一個(gè)不錯(cuò)的討論，參見(jiàn)http://finance.sina.com.cn/zl/stock/20140711/160719679702.shtml。

Protectingthe Rights and Interests of Small and Medium-Sized Investors under the Mixed-Ownership System

GaoMinghua  Cai Weixing

Abstract: The mixed ownership reform of the SOEs is essentiallythe mixing up of the state-owned and private capital. In a situation where thecontrol power of the state-owned capital is emphasized, the private capitalshareholders often have the status of small and medium-sized investors in theSOEs being reformed. Therefore, protecting the rights and interests of theprivate capital has become the key issue in encouraging the private capital toparticipate in the SOE mixed ownership reform. The government should ensurethat the small and medium-sized investors and the large shareholders exercisetheir power equally; reduce the cost of the exercise of power for the small andmedium-sized investors by way of cumulative voting, separate vote count,increasing the proportion of independent board directors, and ensuring thepower of the small and medium-sized investors to convene temporary generalmeeting of shareholders and make a proposal; ensure relative holding by the SOCas much as possible, and establish the checks and balances mechanism betweenthe small and medium-sized investors and the major shareholder; greatly improvethe cost of non-compliant information disclosure, and strengthen the right ofthe small and medium-sized investor to know through legislation on collectiveaction and collective claims, and insider trading; and guide the listedcompanies to increase dividend, and guarantee the returns of the shares held bythe small and medium-sized investors, in order to reduce the risk of thecollapse of the stock market and maintain its stability.

Keywords: SOEs, mixed ownership, protection of small and medium-sizedinvestors

【作者簡(jiǎn)介】

高明華，北京師范大學(xué)公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心主任，經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授、博導(dǎo)。研究方向?yàn)楣局卫?、轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)、國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管與運(yùn)營(yíng)、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。主要著作有《權(quán)利配置與企業(yè)效率》《公司治理：理論演進(jìn)與實(shí)證分析》等。蔡衛(wèi)星，北京科技大學(xué)東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授。