【摘要】“十三五”時(shí)期是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，也是金融改革發(fā)展的重要階段。當(dāng)前金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率亟待提高，金融風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，并非是金融發(fā)展過度所致，而是由于中國金融體系的市場化程度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。具體來看，我國的金融體系主要存在中介機(jī)制傳導(dǎo)不暢、缺乏多元化長期投資產(chǎn)品以及剛性兌付未破這三大痼疾。要解決這三大痼疾，關(guān)鍵還在于繼續(xù)推進(jìn)市場化改革的進(jìn)程，真正實(shí)現(xiàn)股市、債市和匯率的市場化。因此，“十三五”時(shí)期金融改革的核心要義，就是堅(jiān)持市場化改革的方向不動(dòng)搖，讓多層次的資本市場真正在社會(huì)資源配置中起到?jīng)Q定性作用。

【關(guān)鍵詞】“十三五”時(shí)期  金融改革  市場化

【中圖分類號】F279.2                   【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2016.11.005

金融體系的市場化進(jìn)程意義重大

2016年伊始，中國A股市場繼續(xù)下挫，成為國際資本市場聯(lián)動(dòng)下跌的重要肇因，熔斷機(jī)制短暫面世4天后被“熔斷”，人民幣匯率也遭遇“8·11”匯改以來的最大波動(dòng)。波動(dòng)性似乎是2016年金融體系的關(guān)鍵詞。2016年也是中國“十三五”規(guī)劃的開局之年，未來五年是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期。經(jīng)濟(jì)金融的走向，關(guān)系到中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型能否成功，也事關(guān)中國能否跨越中等收入陷阱。十二屆全國人大四次會(huì)議通過了《十三五規(guī)劃綱要》，明確提出了“十三五”時(shí)期我國金融改革發(fā)展的具體任務(wù)，指明了下一階段中國金融改革與發(fā)展的方向。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的命脈，金融資源是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心資源。中國經(jīng)濟(jì)要想爬坡過坎，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的覆蓋面和力度必須進(jìn)一步加大，效率必須進(jìn)一步提升，也必須防止發(fā)生系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。目前，按照國務(wù)院的部署，央行也正在會(huì)同有關(guān)部門研究制定金融“十三五”專項(xiàng)規(guī)劃。十八屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》指出，市場要在資源配置中起決定性作用。筆者認(rèn)為，當(dāng)前金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率亟待進(jìn)一步提高。地區(qū)性和局部金融風(fēng)險(xiǎn)的不斷暴露，并非是金融發(fā)展過度所致，而是由于中國金融體系的市場化程度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

“十三五”時(shí)期金融改革的核心要義，就是堅(jiān)持市場化改革的方向不動(dòng)搖，讓多層次的資本市場真正在社會(huì)資源配置中起到?jīng)Q定性作用。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，很多新興市場依舊低迷，中國經(jīng)濟(jì)還面臨較大的下行壓力。金融市場的波動(dòng)持續(xù)，防風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)不可謂不艱巨。但我們不可因噎廢食，改革的步伐不能停滯不前，更不能倒退。我們應(yīng)在波動(dòng)中仍然咬定市場化改革不放松。

當(dāng)前金融體系的三大痼疾

金融中介傳導(dǎo)機(jī)制不暢。截至2015年底，中國廣義貨幣（M2）余額139.23萬億元，M2與GDP的比值超過了205%。這個(gè)數(shù)值在國際上處于較高的水平，市面上的流動(dòng)性不可謂不多。央行在2014年11月開啟降息周期，此后多次降準(zhǔn)降息，并輔以旨在提供“正向激勵(lì)”的定向降準(zhǔn)，金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率已由6%下調(diào)至目前的4.35%。企業(yè)從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲得貸款的融資成本有所降低，但降幅并不顯著。據(jù)《2016年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，截至3月底，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為5.30%，比去年年底環(huán)比上升了0.03個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，廣大中小企業(yè)融資難、融資貴的問題幾乎沒有得到解決，大量代表中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展方向、潛在回報(bào)率較高的公司依舊借貸無門。大量中小企業(yè)由于沒有足夠的可抵押資產(chǎn)不能從銀行體系借款也不能發(fā)債，并且由于上市機(jī)制的問題被擋在股市之外，只能從民間借貸市場或互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)融資，而這些融資平臺(tái)的成本非常高，資金的期限也很短。一個(gè)不盡全面、但能從側(cè)面反映問題的數(shù)據(jù)是，溫州地區(qū)民間融資綜合利率指數(shù)長期在18%上下徘徊，而這個(gè)名義利率還不包括借貸過程中的各種費(fèi)用。借貸期多在半年之內(nèi)，致使總的借貸成本遠(yuǎn)超當(dāng)?shù)睾芏鄬?shí)體企業(yè)的投資回報(bào)率。

一方面是市面上流動(dòng)性充裕，另一方面中小企業(yè)融資難問題依舊存在，央行貨幣政策通過金融體系的傳導(dǎo)機(jī)制仍不暢通。央行降息降準(zhǔn)后，盡管銀行體系流動(dòng)性充裕，但商業(yè)銀行對中小企業(yè)的“惜貸”情緒依舊盛行，這就導(dǎo)致許多流動(dòng)性并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是進(jìn)入了貨幣市場和（只有大型企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)參與的）債券市場。貨幣市場利率大幅下降，債市“牛市”延續(xù)了較長時(shí)間，然而實(shí)體企業(yè)的融資成本依舊高企。

事實(shí)上，大量流動(dòng)性并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在追逐短期內(nèi)預(yù)期收益較高的投資板塊或產(chǎn)品。換言之，就是在進(jìn)行短線投機(jī)。大量流動(dòng)性通過場外配資等形式進(jìn)入股市，這直接催生了2015年上半年的股市泡沫。“首付貸”等形式的融資工具助長了2015年下半年至2016年初一線城市房價(jià)的新一輪上漲，以及4月份大宗商品市場價(jià)格的漲跌。

金融體系缺乏多元化的長期投資產(chǎn)品。中國居民的投資渠道依舊匱乏，尤其是權(quán)益類投資依舊跳不出房地產(chǎn)和股市。然而，古今中外數(shù)百年的實(shí)證表明，房市和股市是投機(jī)性較強(qiáng)的市場，資產(chǎn)價(jià)格波幅較大，在達(dá)到規(guī)范化發(fā)展前并不是長期穩(wěn)健的投資方式。更準(zhǔn)確地說，在市場化、法制化改革到位以前，股市并不適合絕大多數(shù)中小投資者進(jìn)行長期投資。

在美國這樣的發(fā)達(dá)資本市場中，大小投資者會(huì)將很大一部分資產(chǎn)配置在債券等固定收益產(chǎn)品中。因?yàn)橐粋€(gè)多元化的債券市場在正常情況下與股市的關(guān)聯(lián)性不高，可以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。但中國的債券市場尚不發(fā)達(dá)，個(gè)人投資者參與的程度較低；股票的指數(shù)基金和貨幣基金等產(chǎn)品在中國尚未真正普及，盡管余額寶面世后貨幣基金的總量有了幾何級的增長；基金定投等長期投資的方式也并未深入人心，投資者教育工作依舊任重道遠(yuǎn)。此外，我國資本市場基本處于封閉狀態(tài)，導(dǎo)致國內(nèi)大部分家庭不能進(jìn)行全球資產(chǎn)配置。

近年來，從抄底黃金、炒作比特幣到網(wǎng)絡(luò)借貸熱潮，甚至出現(xiàn)“蒜你狠”、“姜你軍”的現(xiàn)象，“中國大媽”攜資金在不同板塊左沖右突。有人戲言“dama”已成為英文中的專有金融名詞。“中國大媽”現(xiàn)象背后所折射的，正是中國老百姓投資渠道匱乏，民間資本無處安放的現(xiàn)狀。

剛性兌付未破，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好扭曲。收益與風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)是相伴的，高收益必然意味著要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，這是金融學(xué)的常識。但中國的投資者，尤其是中小投資者，由于種種原因，普遍相信政府或金融機(jī)構(gòu)會(huì)對所有顯現(xiàn)的以及潛在的風(fēng)險(xiǎn)兜底，自己只需關(guān)注投資收益就可以。在信托或P2P等“類固定收益”產(chǎn)品中，“非十不可”成為了流行語，收益率在10%以下的產(chǎn)品在很長一段時(shí)間內(nèi)乏人問津。

一旦違約來臨，風(fēng)險(xiǎn)暴露，剛性兌付現(xiàn)象仍然存在。近年來公開的案例就有華夏銀行“飛單”事件和中融信托違約事件。由于企業(yè)和地方政府負(fù)債水平居高不下，這類事件有可能只是中國剛兌現(xiàn)象的冰山一角。

金融學(xué)的核心，在于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。剛性兌付的后果，是扭曲了全社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)偏好和對風(fēng)險(xiǎn)的理性定價(jià)，扭曲了投資收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡，最終導(dǎo)致資本這一要素不能得到合理的配置。大量資本最終還是流向存在隱性擔(dān)保的國企和地方政府融資平臺(tái)，對中小企業(yè)的“擠出效應(yīng)”愈發(fā)明顯。

剛性兌付更深層次的影響，是整個(gè)金融市場對法治和契約精神的漠視。金融產(chǎn)品的合同上即使做了充分的風(fēng)險(xiǎn)提示，寫明了風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，但一旦發(fā)生虧損，有的投資者就會(huì)采取靜坐、示威等方式表達(dá)不滿，要求政府或金融機(jī)構(gòu)兜底。收益是自己的，風(fēng)險(xiǎn)是別人的——這就是一些中國投資者的思維邏輯。

在筆者看來，剛性兌付并不能化解風(fēng)險(xiǎn)，只能掩蓋和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。金融體系內(nèi)的潛在風(fēng)險(xiǎn)并不因剛性兌付有所緩解，而是仍在不斷積聚，甚至由于低效的軟約束主體擠占大量資源，還有可能增加金融體系的總風(fēng)險(xiǎn)。如果危機(jī)毫無征兆地爆發(fā)，其廣度和深度或許會(huì)超出我們的承受范圍。