3、重視負利率政策的負溢出效應

第一，進一步影響銀行體系健康。通常，央行對商業(yè)銀行存款的負利率，銀行難以向儲戶轉嫁，這相當于對銀行變相征稅，進一步影響銀行體系盈利能力。2016年初，一些歐資銀行被市場拋售，就是受到長期低利率和嚴監(jiān)管的影響，經營困難甚至出現虧損。日本股市在正式實施負利率以后不漲反跌，原因之一就是市場預期負利率會進一步影響銀行盈利能力，銀行股遭到市場拋售，拖累股市下行。

第二，進一步加劇金融體系脆弱性。有違常理的負利率會加劇金融壓抑，造成銀行非中介化。據報道，由于長期的零利率，日本家庭被動囤積現金，民眾紛紛搶購保險柜。而金融脫媒的后果之一，是助長影子銀行體系擴張。2015年4月，國際貨幣基金組織《全球金融穩(wěn)定報告》提出國際金融風險在上升、在轉移的基本判斷中，其中一個轉移就是風險從銀行體系向影子銀行體系轉移。后危機時代熱議的宏觀審慎監(jiān)管框架主要是針對銀行體系，而影子銀行體系大多缺少監(jiān)管。如果影子銀行體系大行其道，有可能對全球金融穩(wěn)定提出新挑戰(zhàn)。

第三，進一步加劇競爭性貶值。在假定其他條件不變的情況下，除了本身以抑制本幣升值為目標的負利率政策外，即使是以支持中長期通貨膨脹目標的負利率政策，客觀上也有引導本幣匯率貶值的效果。這種將本國經濟調整的負擔通過匯率渠道向外轉移的做法，有以鄰為壑之嫌。而且，在現階段世界經濟復蘇疲軟的情況下，本幣對外貶值對于出口的刺激作用有限，反倒是加劇全球貿易保護主義的風險更大。二戰(zhàn)之前的競爭性貶值和普遍的貿易保護主義，正是戰(zhàn)后推動建立國際貨幣基金組織、世界貿易組織等多邊匯兌和貿易協(xié)調機制的重要原因。

第四，進一步影響貨幣政策獨立性。戰(zhàn)后初期，在布雷頓森林體系下，中央銀行貨幣政策是以匯率為錨。1970年代初期，布雷頓森林體系解體后，較長時期內央行貨幣政策沒有明確的錨。上世紀七八十年代，經歷了經濟滯脹（即低增長與高通脹并存的經濟現象）的挑戰(zhàn)后，全球主要中央銀行逐步確立以通貨膨脹為錨（有些央行直接以通脹目標制確立貨幣政策框架），確立了貨幣政策的獨立性。然而，為應對此次國際金融危機、世界經濟衰退的影響，央行貨幣政策自主性大大削弱，財政不能向央行透支的鐵律被野蠻地突破，貨幣政策越來越政治化，央行市場聲譽受到極大傷害。負利率政策更是貨幣政策財政化的進化版，貨幣政策與財政政策的邊界更加模糊。

第五，進一步影響政府財政狀況。普遍的低利率甚至負利率，破壞了金融資產定價基礎和估值體系，使得固定收益投資無利可圖。對于養(yǎng)老基金、保險機構等長期投資者來講，隨著越來越多的安全資產落入負利率區(qū)間，其收入將持續(xù)下跌，實現長期負債與長期資產相匹配的大規(guī)模債券投資者將面臨嚴峻挑戰(zhàn)。尤其在人口老齡化背景下，負利率政策是對社會保障基礎的進一步侵蝕，將加大政府財政負擔。另外，央行因為貨幣政策財政化所導致的財務損失（如持有負收益的國債），盡管不一定會損害央行的持續(xù)營運能力，但由此導致的央行收益減少甚至虧損最終仍會演化財政問題。

第六，負利率政策未來有可能存在更高的退出成本。推出和退出非常規(guī)貨幣政策的效果可能存在非對稱性。本身從非常規(guī)貨幣政策走向常規(guī)貨幣政策，從零利率、低利率向利率正?；^渡，就充滿各種不確定性，甚至在人類歷史上鮮有成功的先例。1990年代日本泡沫破滅和2007年美國次貸危機，都與當時的利率正常化進程有關?？梢灶A想，未來如果從負利率走向利率正?；瑢媾R更大的挑戰(zhàn)。邊際上利率水平的變化，都有可能帶來更大的市場情緒劇烈波動，誘發(fā)的金融資產價值重估，大概率事件是將引起金融市場的劇烈動蕩。

4、主要結論和建議

第一，鑒于當前全球范圍內的通貨緊縮趨勢主要與結構性因素有關，貨幣政策作用有限，貨幣刺激可能是隱身符而并非救命草。實際上，迄今為止，沒有一個實施負利率的國家出現了經濟增長和通脹的明顯改善。結構性的問題要靠結構性的政策來解決，過度依靠貨幣刺激，反而可能削弱結構調整的動力，甚至進一步惡化結構性問題。同時，應該厘清貨幣政策和財政政策的邊界，加強二者的協(xié)調配合。有時候，壞消息是利空，好消息也是利空，而沒有任何消息則是利好。從這個意義上講，貨幣政策“閑不住”可能并非好事。

第二，任何政策選擇都有利有弊，且政策的邊際收益遞減、邊際成本上升。危機以來，令人眼花繚亂的非常規(guī)貨幣政策措施有可能引起市場的審美疲勞。另外，需要特別注意的是，通常位于其他非常規(guī)貨幣政策措施之后的負利率，其預期實現的目標在前期量化寬松時期已基本達成，而現在有可能更多體現的是負利率政策的成本。

第三，對于以間接融資為主的經濟體來講，可能要特別注意負利率政策對于銀行體系的影響。另外，對于以間接融資為主，國內資本市場不成熟、欠發(fā)達的經濟體來講，貨幣刺激反而可能釀成股市的非理性繁榮，而暴漲之后往往以暴跌收場。

第四，在經濟金融全球化背景下，各國貨幣政策相互影響、相互作用，不但大國的貨幣政策有溢出效應，小國的經濟政策也有回溢效應，加強宏觀經濟政策的國際協(xié)調有可能是帕累托改善。然而，具體貨幣政策協(xié)調什么，以及怎么協(xié)調，確是值得研究的課題。

(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長)