2 日本1986-1991年房地產(chǎn)泡沫

1985年日本經(jīng)濟空前繁榮，“買下美國”“日本可以說不”盛行。在低利率、流動性過剩、金融自由化、國際資本流入等刺激下，1986-1990年日本房地產(chǎn)催生了一場史無前例的大泡沫，僅東京都的地價就相當于美國全國的土地價格。隨后在加息、管制房地產(chǎn)貸款和土地交易、資本流出等壓力下，房地產(chǎn)大泡沫轟然倒塌，隨后房價步入漫長下跌之旅，日本經(jīng)濟陷入失落的二十年。

2.1 形成：經(jīng)濟繁榮、廣場協(xié)議、日元升值、低利率

（1）80年代初日本經(jīng)濟空前繁榮

從上世紀60年代開始，日本保持著高速經(jīng)濟增長。1964年東京奧運會，1966年大阪世博會，日本向全世界展示了從戰(zhàn)敗陰影中復興的國家形象。

上世紀80年代初期日本連續(xù)趕超意大利、法國、英國和德國，成為亞洲第一強國和僅次于美國的世界第二大強國。日本制造的產(chǎn)品遍布全球，日本企業(yè)在全球范圍內(nèi)大量投資和收購。日本的貿(mào)易和制造業(yè)直逼美國，在電子、汽車、鋼鐵、造船等領域更是超過美國。日本經(jīng)濟規(guī)模達到美國一半，外匯儲備超過4000億美元，占世界外匯儲備的50%。1985年，日本取代美國成為世界上最大的債權(quán)國。美國人的銀行、超市，甚至好萊塢的哥倫比亞電影公司和紐約的標志性建筑——洛克菲勒大樓都成為了日本人的囊中之物。

日本經(jīng)濟進入了令人炫目的鼎盛時期，在空前繁榮的背后，一場危機正在醞釀當中。

（2）廣場協(xié)議：陰謀？陽謀？

1978年，第二次石油危機爆發(fā)。由于能源價格大幅上升，美國國內(nèi)出現(xiàn)了嚴重的通貨膨脹現(xiàn)象。1979年夏天，保羅·沃爾克就任美聯(lián)儲主席。為了治理通貨膨脹，他連續(xù)三次提高聯(lián)邦基金利率，實施緊縮的貨幣政策。

這一政策使美國聯(lián)邦基金名義利率上升到20%左右的水平，吸引了大量的海外資金流入美國，導致美元大幅升值。從1979年底到1984年底，美元匯率上漲了近60%，美元對主要國家的匯率甚至超過了布雷頓森林體系崩潰前的水平。

美元過強導致美國對外貿(mào)易逆差大幅增長。為了改善國際收支不平衡的狀況，美國希望通過美元貶值來增加產(chǎn)品的出口競爭力。

1985年9月，美國、日本、聯(lián)邦德國、法國、英國等5個發(fā)達國家的財政部長和央行行長，在紐約廣場飯店舉行會議，決定五國政府聯(lián)合干預外匯市場，使美元兌主要貨幣有序地下跌，以解決美國巨額的貿(mào)易赤字，史稱“廣場協(xié)議”。

“廣場協(xié)議”簽訂之后，五國開始在外匯市場拋售美元，帶動了市場投資者的拋售狂潮。美元因此持續(xù)大幅度貶值，而世界主要貨幣對美元匯率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年間達到了86.1%。

這并不是美國第一次干預外匯市場。1971年12月，日本曾與美國簽訂《斯密森協(xié)議》。根據(jù)協(xié)議，日元對美元的匯率從1美元兌360日元升值為1美元兌308日元，漲幅為18%。此輪匯率改革導致了1973年日本地價的上漲，但由于石油危機的影響，僅持續(xù)了1年。

日元的大幅升值提高了日元在國際貨幣體系中的地位，促進了日本對外投資大幅度增加，為日本企業(yè)在海外擴張?zhí)峁┝藱C遇。但與此同時，日本經(jīng)濟也已經(jīng)埋下了泡沫的炸彈。

（3）低利率和放松金融管制

由于擔心日元升值提高日本產(chǎn)品的成本和價格，日本政府制定了提升內(nèi)需的經(jīng)濟擴張政策，并放松國內(nèi)的金融管制。從1986年1月到1987年2月，日本銀行連續(xù)5次降低利率，把中央銀行貼現(xiàn)率從5%降低到2.5%，不僅為日本歷史之最低，也為當時世界主要國家之最低。受貨幣寬松推動，1985-1990年間日本M2同比增速從8%上升至12%以上，但CPI同比增速并不高，這給了日本央行錯覺。

1986年日本進一步金融市場自由化，企業(yè)可發(fā)行多種公司債券進行融資。據(jù)統(tǒng)計，日本企業(yè)在1985-1989年間融資金融上升了5.5倍。

在低利率和流動性過剩的背景下，大量資金流向了股市和房地產(chǎn)市場。人們紛紛從銀行借款投資到收益可觀的股票和不動產(chǎn)中。于是，股價扶搖直上，地價暴漲。但是當時，日本已經(jīng)完成了城鎮(zhèn)化建設，國內(nèi)的城鎮(zhèn)化率超過90%。一個巨大的泡沫正在誕生。

2.2 狂熱：銀行推波助瀾、國際熱錢流入、投機盛行

（1）銀行積極發(fā)放貸款

20世紀80年代，日本銀行開始推行銀行資本金管理改革。為了推動銀行國際化，日本政府決定實行雙重標準：國內(nèi)營業(yè)的可以按照本國4%的標準，有海外分支機構(gòu)的銀行則必須執(zhí)行8%的國際標準。在此要求下，日本銀行除了必須不斷補充資本金之外，還得調(diào)整銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

相對于一般公司貸款，房地產(chǎn)抵押貸款的風險權(quán)重較低。這意味著銀行發(fā)放相同數(shù)量的貸款，房地產(chǎn)抵押貸款只需一半資本金。于是日本商業(yè)銀行紛紛將資金投放到房貸領域。

房地產(chǎn)業(yè)巨大的泡沫刺激了金融機構(gòu)的房貸增長，銀行大量投資房地產(chǎn)業(yè)，發(fā)放了大量抵押貸款，鼓勵土地持有者進行投機。在地產(chǎn)泡沫膨脹時期,對房地產(chǎn)貸款的增長比貨幣供應量更快。日本銀行《經(jīng)濟統(tǒng)計月報》顯示,1984-1989年,銀行對房貸年均增長率為19.9%，遠遠超出了同一時期9.2%的貸款增速。大藏省的《法人企業(yè)統(tǒng)計季報》表明,日本企業(yè)同期購入土地所需外部資金大部分來源于銀行貸款。

在房價持續(xù)上漲階段，銀行業(yè)低估了房地產(chǎn)作抵押的貸款所含的風險，甚至發(fā)放無抵押的信用貸款。部分銀行高層以放貸規(guī)模作為員工考核指標。于是，房地產(chǎn)抵押貸款在日本全國銀行的貸款總額中所占比例逐年增加。隨著地價和股價的上漲，借款人的抵押能力增強以及賬外資產(chǎn)增加，這部分利用不動產(chǎn)抵押貸款籌集到資金的企業(yè)，將其大部分資金用于購買將來有可能升值的土地、股票等等，循環(huán)往復不斷推升房價。

從1986-1991年，銀行的房地產(chǎn)抵押貸款余額翻了一番。1984-1991年日本城市地價指數(shù)上漲了66.1%，而同期消費者物價指數(shù)僅上升了12.6%，地價高企完全脫離實體經(jīng)濟增長，泡沫日益膨脹。

（2）國際熱錢涌入

同一時期，國際熱錢的涌入加速了日本房地產(chǎn)泡沫的膨脹。簽訂《廣場協(xié)議》之后，日元每年保持5%的升值水平，這意味著國際資本只要持有日元資產(chǎn)，可以通過匯率變動獲得5%以上的匯兌收益。

敏銳的國際資本迅速卷土重來，在日本的股票和房地產(chǎn)市場上呼風喚雨。國際廉價資本的流入加劇了日元升值壓力，導致股價和房價快速上漲，從而吸引了更多的國際資本進入日本投機，泡沫越吹越大。

（3）貨幣驅(qū)動，投機盛行

隨著大量資金涌入房地產(chǎn)行業(yè)，日本的地價開始瘋狂飆升。據(jù)日本國土廳公布的調(diào)查統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1985年，東京的商業(yè)用地價格指數(shù)為120.1，到了1988年暴漲至334.2，在短短三年內(nèi)增長了近2倍。

1990年，東京、大阪、名古屋、京都、橫濱和神戶六大城市中心的地價指數(shù)比1985年上漲了約90%。當年，僅東京都的地價就相當于美國全國的土地價格，制造了世界上空前的房地產(chǎn)泡沫。

然而同一時期日本名義GDP的年增幅只有5%左右。由于地價快速上漲，已經(jīng)嚴重影響到了實體工業(yè)的發(fā)展。建筑用地價格過高，使得許多工廠企業(yè)難以擴大規(guī)模；過高的地價也給政府的城市建設帶來了嚴重的阻礙；高昂的房價更是使普通日本人買不起屬于自己的住房……日本泡沫經(jīng)濟離實體經(jīng)濟越走越遠。

2.3 崩潰：房地產(chǎn)泡沫轟然倒塌，日本金融戰(zhàn)敗

在股市與房市雙重泡沫的壓力下，日本政府選擇了主動擠泡沫，并且采取了非常嚴厲的行政措施，調(diào)整了稅收和貨幣政策，最終股市房市泡沫先后破裂。

（1）緊縮貨幣政策

隨著通脹壓力在1989年開始出現(xiàn)（3%-4%），而且股價和房價加速上漲，日本央行從1989 年開始連續(xù)5 次加息，商業(yè)銀行向央行借款的利息率從1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。與此同時，貨幣供應增速大幅下滑。

一開始，日本政府沒有意識到擠泡沫會產(chǎn)生如此大危害，如果提前知道，可能政策會有所變化。

（2）對房地產(chǎn)貸款和土地交易采取嚴厲管制

1987 年7 月，日本財務省召集有關金融機構(gòu)舉行聽證會，了解金融機構(gòu)在房地產(chǎn)市場上的活動。此后，財務省發(fā)布了行政指導，要求金融機構(gòu)嚴格控制在土地上的貸款項目，具體的要求是“房地產(chǎn)貸款增長速度不能超過總體貸款增長速度”。受此影響，日本各金融機構(gòu)的房地產(chǎn)貸款增長速度迅速下降，從1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%。到1991年，日本商業(yè)銀行實際上已經(jīng)停止了對房地產(chǎn)業(yè)的貸款。

（3）調(diào)整土地收益稅

在1987 年10 月調(diào)整稅制之前，擁有土地10 年以內(nèi)被視為“短期持有”，而10 年以上則被認為是“長期持有”，在調(diào)整稅制后，持有不超過2 年被視為是“超短期持有”，并受到重點監(jiān)管。

（4）股市泡沫率先破裂

日本貨幣政策的突然轉(zhuǎn)向，首先刺破了股票市場的泡沫。1990年1月12日，是日本股市有史以來最黑暗的一天。當天，日經(jīng)指數(shù)頓挫，日本股市暴跌70%。人們依稀記得，就在半個月前的1989年12月31日，日經(jīng)指數(shù)還達到了輝煌的高點38915點。但是，以1990年新年為轉(zhuǎn)折點，日本股市陷入了長達20年的熊市之中。

1990年9月，日經(jīng)股票市場平均虧損44%，相關股票平均下跌55%。日本股票價格的大幅下跌，使幾乎所有銀行、企業(yè)和證券公司出現(xiàn)巨額虧損。

（5）巨大的房地產(chǎn)泡沫轟然倒塌

公司破產(chǎn)導致其擁有的大量不動產(chǎn)涌入市場，頓時房地產(chǎn)市場出現(xiàn)供過于求，房價出現(xiàn)下跌趨勢。

與此同時，隨著日元套利空間日益縮小，國際資本開始撤逃。1991年，日本不動產(chǎn)市場開始垮塌，巨大的地產(chǎn)泡沫自東京開始破裂，迅速蔓延至日本全境。土地和房屋根本賣不出去，陸續(xù)竣工的樓房沒有住戶，空置的房屋到處都是，房地產(chǎn)價格一瀉千里。

1992年，日本政府出臺“地價稅”政策，規(guī)定凡持有土地者每年必須交納一定比例的稅收。在房地產(chǎn)繁榮時期囤積了大量土地的所有者紛紛出售土地，日本房地產(chǎn)市場立刻進入“供大于求”的冰河時代。

幾種因素的疊加，加速了日本房地產(chǎn)經(jīng)濟的全面崩潰。房地產(chǎn)價格的暴跌導致大量不動產(chǎn)企業(yè)及關聯(lián)企業(yè)破產(chǎn)。1993年，日本不動產(chǎn)破產(chǎn)企業(yè)的負債總額高達3萬億日元。

緊接著，作為土地投機主角的非銀行金融機構(gòu)因擁有大量不良債權(quán)而陸續(xù)破產(chǎn)。結(jié)果，給這些機構(gòu)提供資金的銀行也因此擁有了巨額不良債權(quán)。當年，日本21家主要銀行宣告產(chǎn)生1100億美元的壞賬，其中1/3與房地產(chǎn)有關。

1991年7月，富士銀行的虛假儲蓄證明事件被曝光。緊接著，東海銀行，協(xié)和琦玉銀行也被揭露出來存在同樣的問題。大量銀行丑聞不斷曝光，使日本銀行業(yè)產(chǎn)生了嚴重的信用危機。數(shù)年后，幾家大銀行相繼倒閉。

“土地神話”的破滅，中小銀行的破產(chǎn)，證券丑聞的暴露……接連的打擊讓日本民眾對資本市場喪失了信心。此后，受到亞洲金融危機、次貸危機等影響，日本房地產(chǎn)市場再也未能重回輝煌。

（6）漫長的下跌之旅

日本土地價格于1991年到達最高點，隨后開啟漫長的下跌之旅。日本統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，日本土地價格從1992開始持續(xù)下跌，截至2015年，六大主要城市住宅用地價格跌幅為65%，所有城市跌幅為53%。

大城市跌幅明顯大于中小城市。日本統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1992-2000年間，日本六大主要城市住宅用地價格下跌55%，中小城市（六大主要城市以外的城市）跌幅僅19.4%。

2008年，日本國土交通省調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，日本的房屋空置率達到了13.1%，高于1988年的9.4%，是至今為止的最高水平。盡管經(jīng)過了長達20年的艱難調(diào)整，但日本房地產(chǎn)市場依然疲軟。

2.4 影響：失去的二十年

日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，經(jīng)濟陷入了失去的二十年和長期通縮，居民財富大幅縮水，企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化，銀行不良率上升，政府債臺高筑。日本政治影響力下降，超級大國夢破滅。

（1）1991年泡沫調(diào)整幅度大、持續(xù)時間長的原因：適齡購房人群和經(jīng)濟增速拐點

日本1974年和1991年房價泡沫旗鼓相當，那么為何1991年是大拐點？

如果對照日本1974年前后和1991年前后房地產(chǎn)泡沫的形成與破裂，可以發(fā)現(xiàn)，1974年前后的第一次調(diào)整幅度小、恢復力強，原因在于經(jīng)濟中速增長、城市化空間、適齡購房人口數(shù)量維持高位等提供了基本面支撐。

1974-1985年日本雖然告別了高速增長，但仍實現(xiàn)了年均3.5%左右的中速增長。1970年日本城市化率72%，還有一定空間。1974年20-50歲適齡購房人口數(shù)量接近峰值后，并沒有轉(zhuǎn)而向下，在1974-1991年間維持在高水平。

但是，1991年前后的第二次調(diào)整幅度大、持續(xù)時間長，原因在于經(jīng)濟長期低速增長、城市化進程接近尾聲、適齡購房人口數(shù)量大幅快速下降等。1991年以后日本經(jīng)濟年均僅1%左右的增長，老齡化嚴重，人口撫養(yǎng)比大幅上升。1990年日本城市化率已經(jīng)高達77.4%。1991年以后，20-50歲適齡購房人口數(shù)量大幅快速下降。

（2）陷入失去的二十年和長期通縮

1991年地產(chǎn)泡沫破滅后，日本經(jīng)濟增速和通脹率雙雙下臺階，落入高等收入陷阱。1992-2014年間，日本GDP增速平均為0.8%，CPI平均增長0.2%，而危機前十年，日本GDP平均增速為4.6%，CPI平均為1.9%。

值得注意的是，這樣的“成績”還是在政府大力度刺激下才取得的。逆周期調(diào)控使得日本政府債務率大幅增長，央行資產(chǎn)負債表大幅擴張。日本10年國債收益率跌至負值，反應未來前景仍不樂觀。

（3）私人財富縮水

辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地產(chǎn)和股票價格的下跌給日本帶來的財富損失，達到1500萬億日元，相當于日本全國個人金融資產(chǎn)的總和，這個數(shù)字還相當于日本3年的GDP總和。從下圖可知，房地產(chǎn)比重無疑大于股票。

（4）企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化

房地產(chǎn)和土地是很多企業(yè)重要資產(chǎn)和抵押品，隨著這些資產(chǎn)價格的暴跌，日本企業(yè)資產(chǎn)負債表出現(xiàn)明顯惡化。企業(yè)為修復其惡化的資產(chǎn)負債表，不得不努力歸還債務，1991年后盡管利率大幅下降，日本企業(yè)從外部募集資金卻持續(xù)減少，到90年代中，日本企業(yè)從債券市場和銀行凈融入資金均轉(zhuǎn)為負值。

（5）銀行壞賬大幅增加

房地產(chǎn)價格大幅下跌和經(jīng)濟低迷使日本銀行壞賬大幅上升。1992年至2003年間，日本先后有180家金融機構(gòu)宣布破產(chǎn)倒閉[參見吉野直行（2009），國際經(jīng)濟評論]。日本所有銀行壞賬數(shù)據(jù)，從1993年的12.8萬億日元上升至2000年的30.4萬億日元[參見李眾敏（2008）國際經(jīng)濟評論]。

（6）政府債臺高筑

經(jīng)濟的持續(xù)衰退，和政府的逆周期調(diào)控，使得日本政府債臺高筑。1991年日本政府債務/GDP比重為48%，低于美國的61%，意大利的99%，略高于德國的39.5%，2014年，日本政府債務/GDP比重為230%，遠高于美國（103%），德國（71.6%），意大利（132.5%）等。

（7）國際地位下降

1991年后，日本經(jīng)濟陷入停滯，和其他國家相對力量出現(xiàn)明顯變化。以美元計價的GDP總量來看，1991-2014年間，日本累計增長30%，美國增長194%，中國增長26.3倍，德國增長114%。1991-2014年間，日本GDP占美國比重從60%下降為26%，中國成為第二大經(jīng)濟體。