【摘要】在定向?qū)捤傻拇蟊尘跋氯绾畏婪顿Y金不變向流入房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，已經(jīng)成為社會(huì)廣泛關(guān)注的話題。盡管央行定向降準(zhǔn)具有一定的定向性和針對(duì)性，但仍難以避免所釋放資金通過多種渠道變向流入樓市，刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖。因此，應(yīng)加強(qiáng)信貸資金用途的監(jiān)督管理，打好財(cái)政金融政策“組合拳”，嚴(yán)厲打擊擾亂市場(chǎng)秩序的行為，同時(shí)堅(jiān)決落實(shí)“房住不炒”，從根本上削弱資金流入樓市的動(dòng)力。

【關(guān)鍵詞】定向?qū)捤?降準(zhǔn) 房地產(chǎn) 【中圖分類號(hào)】F293.3 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

2018年以來，央行已經(jīng)連續(xù)定向降準(zhǔn)四次。如1月25日，央行宣布，對(duì)符合一定條件的商業(yè)銀行實(shí)施定向降準(zhǔn)，釋放流動(dòng)性3000億元左右；4月25日，央行再次下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率，釋放增量資金約4000億元；6月24日，央行宣布，自7月5日起，再下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，五家國(guó)有大型銀行和十二家股份制銀行預(yù)計(jì)可釋放資金約5000億元，其他中小型銀行預(yù)計(jì)也可釋放資金約2000億元；10月7日，央行宣布，從10月15日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。央行表示，這次降準(zhǔn)出發(fā)點(diǎn)與之前一樣，目標(biāo)是希望增加金融機(jī)構(gòu)支持小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的資金來源，促進(jìn)提高經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新活力和韌性。

10月份這次降準(zhǔn)，與前幾次有顯著不同：首先，可以說是“全面”降準(zhǔn)，覆蓋到幾乎所有主流金融機(jī)構(gòu)；其次，規(guī)模大，預(yù)計(jì)直接釋放的流動(dòng)性達(dá)到7000億元，為歷次之最；最后，確實(shí)釋放了流動(dòng)性。之前的降準(zhǔn)如4月份那次，還一邊降準(zhǔn)，一邊回收資金，力圖保持流動(dòng)性層面的中性，6月份則是只降準(zhǔn)、不回收資金，而10月這次降準(zhǔn)所釋放的部分資金可用于償還10月15日到期的約4500億元中期借貸便利（MLF），直接增強(qiáng)流動(dòng)性，流動(dòng)性結(jié)構(gòu)也向中長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

為此，對(duì)10月份這次降準(zhǔn)，資本市場(chǎng)十分關(guān)注，而且社會(huì)上也普遍擔(dān)心，定向?qū)捤伤尫诺馁Y金不一定能進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，反倒更可能會(huì)“借道”流入樓市等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，在刺激房?jī)r(jià)再次暴漲的同時(shí)，加速實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“失血”，導(dǎo)致定向?qū)捤傻慕Y(jié)果會(huì)與初心目標(biāo)背道而馳。

定向?qū)捤蓵?huì)助長(zhǎng)樓市上漲嗎

從以往的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，這種擔(dān)心不無道理。很長(zhǎng)一段時(shí)間以來，樓市一直是銀行信貸資金最愿意流向的領(lǐng)域，貨幣量化寬松所釋放出的增量資金很大一部分會(huì)以各種方式流向房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，進(jìn)而帶來房?jī)r(jià)暴漲。2008年中央政府為抵御國(guó)際金融危機(jī)所制定的四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和相應(yīng)的貨幣供給，就已被各方普通認(rèn)定與2009年的全國(guó)性房?jī)r(jià)暴漲有直接關(guān)系。吸取這方面教訓(xùn)，近年來央行每次定向?qū)捤?，都?huì)反復(fù)強(qiáng)調(diào)確保流動(dòng)性釋放的定向性和針對(duì)性，但事實(shí)上信貸資金迂回流向樓市的現(xiàn)象卻始終無法避免。

最近幾年還出現(xiàn)一種新情況新現(xiàn)象，越是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，樓市作為保值增值的吸引力就越大，資金就越會(huì)出于避險(xiǎn)等動(dòng)機(jī)而增大流入樓市的動(dòng)力。為此，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣、急需補(bǔ)血的時(shí)候，定向?qū)捤煞炊鼤?huì)助長(zhǎng)樓市上漲而不是幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)，甚至因?yàn)闃鞘泻蛯?shí)體經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)的資本收益率的拉大，還加速了實(shí)體經(jīng)濟(jì)失血。這個(gè)定向?qū)捤蓞s可能無法幫助反而害了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的悖論，也是當(dāng)前我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門發(fā)展中的一個(gè)關(guān)鍵性癥結(jié)所在。

就拿6月份定向降準(zhǔn)之后的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與樓市表現(xiàn)來看，也似乎又一次驗(yàn)證了樓市總能從貨幣定向?qū)捤芍惺芤娴慕Y(jié)論。如6月底降準(zhǔn)之后，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的70個(gè)大中城市商品住宅銷售價(jià)格變動(dòng)情況數(shù)據(jù)，7月份70個(gè)大中城市中就有65個(gè)城市的新建商品住宅銷售價(jià)格出現(xiàn)環(huán)比上漲，比6月份增加了2個(gè)，比5月份增加4個(gè)，到8月份進(jìn)一步增加到67個(gè)城市出現(xiàn)房?jī)r(jià)環(huán)比上漲。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的國(guó)房景氣指數(shù)也在7月份比6月份增加了0.2個(gè)百分點(diǎn)，是2017年3月以來最大的一次漲幅，8月份再次增加0.1個(gè)百分點(diǎn)?？梢猿醪脚袛?，樓市又一次出現(xiàn)了一定的回暖跡象，值得警惕。尤其在全國(guó)房地產(chǎn)信貸限制政策沒有放松、各地政府總體上繼續(xù)堅(jiān)持黨中央所要求的因城施策的樓市調(diào)控、住建部近期也多次派檢查組去地方上進(jìn)行樓市調(diào)控落實(shí)情況巡回督查的背景下，樓市的回暖不能不讓人與貨幣定向?qū)捤陕?lián)系起來。

另外，更值得警惕的是，上一次在6月份的降準(zhǔn)后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總體表現(xiàn)不僅沒有如預(yù)期那樣反彈，反而還有進(jìn)一步惡化跡象。如根據(jù)財(cái)新中國(guó)PMI制造業(yè)指數(shù)顯示，7月份該指數(shù)為50.8，比6月份下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)，8月份、9月份該指數(shù)環(huán)比分別下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)和0.6個(gè)百分點(diǎn)，9月份該指數(shù)達(dá)到了2017年6月以來的最低記錄。就小微企業(yè)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)而言，表現(xiàn)也不如政策預(yù)期。如中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行發(fā)布的小微企業(yè)指數(shù)顯示，2018年7月份該指數(shù)為46.3，是2017年7月以來的最低值；雖然8月和9月連續(xù)出現(xiàn)小幅反彈，但9月也就46.6。降準(zhǔn)對(duì)小微企業(yè)的提振，還沒有得到有效顯現(xiàn)。

當(dāng)然，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和樓市受到的影響因素眾多，很難量化定向?qū)捤蓪?duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和樓市實(shí)際帶來的單獨(dú)影響，同時(shí)這種影響效應(yīng)也可能有較長(zhǎng)的滯后期，僅憑幾個(gè)月的數(shù)據(jù)還很難下結(jié)論，還需要進(jìn)一步基于長(zhǎng)期數(shù)據(jù)進(jìn)行更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治觥５辽倌壳俺醪桔E象來看，樓市出現(xiàn)小幅回暖，并且與貨幣定向?qū)捤捎幸欢?lián)系。

提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)與樓市健康相互成就

當(dāng)前，我國(guó)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境存在著諸多變數(shù)，國(guó)內(nèi)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加，信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，有可能會(huì)引發(fā)內(nèi)部局部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而受美聯(lián)儲(chǔ)加息、中美貿(mào)易摩擦等影響的風(fēng)險(xiǎn)加劇，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境也十分嚴(yán)峻。在內(nèi)外部環(huán)境均不明朗的大背景下，央行多次定向降準(zhǔn)，試圖保持適度的社會(huì)融資規(guī)模和流動(dòng)性合理充裕，出發(fā)點(diǎn)是好的，也是需要的，但必須認(rèn)真考慮實(shí)施效果能不能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

資本最終還是會(huì)被賺錢效應(yīng)所驅(qū)使。國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著利潤(rùn)下降、增長(zhǎng)放緩、稅收增加以及結(jié)構(gòu)性矛盾等多重困難，定向降準(zhǔn)更多只是起到了釋放資金流動(dòng)性的作用，而并未從根本上解決國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)尤其小微企業(yè)融資難融資貴的問題。此外，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)尤其小微企業(yè)受到經(jīng)濟(jì)下行壓力的影響，其本身業(yè)務(wù)擴(kuò)張的需求有限，貸款需求自身也不是很大，如果實(shí)施大規(guī)模的降稅減費(fèi)可能要比定向降準(zhǔn)更加來得有效。

為此，要想真正助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)和小微企業(yè)，僅僅依靠定向降準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)性寬松，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，需要有更具針對(duì)性的“組合拳”政策配合。尤其要注意打好財(cái)政金融政策“組合拳”，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節(jié)奏，加強(qiáng)前瞻性預(yù)調(diào)微調(diào)，維護(hù)流動(dòng)性合理充裕。做好相關(guān)配套政策的制定和執(zhí)行工作，把握好結(jié)構(gòu)性去杠桿的力度和節(jié)奏。面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的壓力逼近時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)預(yù)期管理和輿情引導(dǎo)，避免市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)逆向波動(dòng)，切實(shí)防范金融市場(chǎng)異常波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，強(qiáng)化貨幣政策與財(cái)政稅收政策、產(chǎn)業(yè)政策的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，既為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的金融環(huán)境，也為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供可自我成長(zhǎng)的長(zhǎng)效機(jī)制。

還需要指出，如果僅靠定向?qū)捤?，不僅提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果有限，融資難融資貴問題也無法得到實(shí)質(zhì)性解決，反而容易使降準(zhǔn)釋放出來的流動(dòng)性成為房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的興奮劑。監(jiān)管部門要多管齊下扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。比如，加大對(duì)資金用途的管控力度，抑制資產(chǎn)泡沫，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格控制釋放的流動(dòng)性變向借道流入虛擬經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。

從另一個(gè)角度來說，只有實(shí)體經(jīng)濟(jì)真正振興了，可以提供合理的投資回報(bào)，包括讓股市由此振作起來，金融機(jī)構(gòu)和民間大量閑置的資金有合適去向了，就不會(huì)不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)一窩蜂涌入樓市。所以救助實(shí)體經(jīng)濟(jì)和保持樓市健康是相輔相成，互相成就，不能割裂開來看。

樓市健康需要堵住熱錢過度流入

客觀來說，樓市對(duì)資金有強(qiáng)大吸引力。房地產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)定，交易摩擦小，加上中國(guó)樓市自1998年以來基本上長(zhǎng)期呈現(xiàn)單邊上漲趨勢(shì)，投資回報(bào)率非常高，幾乎全民都認(rèn)定了大城市房?jī)r(jià)只會(huì)升不會(huì)降，更加深了資本市場(chǎng)對(duì)樓市的瘋狂追求。從另一個(gè)角度來說，中國(guó)過去房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)高速發(fā)展和房?jī)r(jià)的不斷攀升，也是很大程度上得益于貨幣流動(dòng)性持續(xù)性擴(kuò)張的推波助瀾。在樓市處于上行周期時(shí)候，房?jī)r(jià)上漲與資金流入，兩者可以說互為因果，相互推動(dòng)。但也要注意到，資金對(duì)于樓市預(yù)期十分敏感，樓市對(duì)于資金的流動(dòng)十分脆弱。一旦樓市出現(xiàn)看起來將難以逆轉(zhuǎn)的下行跡象，資金的撤離也會(huì)十分迅速，讓樓市下行雪上加霜，當(dāng)很多開發(fā)商及炒房客出現(xiàn)資金鏈斷裂，房?jī)r(jià)就可能會(huì)出現(xiàn)斷崖式下跌。所以，投資逐利的熱錢資金對(duì)于樓市來說，是把“雙刃劍”。

自2016年10月以來，在中央政府的直接部署下全國(guó)各地對(duì)于樓市開展嚴(yán)厲調(diào)控、并在2016年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、2017年10月黨的十九大報(bào)告和2017年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上三度發(fā)出“房子是用來住的、不是用來炒的”的明確態(tài)度后，房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)收緊，尤其堅(jiān)持限購(gòu)限貸、努力實(shí)現(xiàn)樓市降杠桿，這兩年全國(guó)主要城市樓市的成交量出現(xiàn)大幅度萎縮，價(jià)格也低迷徘徊，熱錢資金瘋狂流向樓市的勢(shì)頭已經(jīng)得到了一定程度上的遏制。

所以，堵住熱錢資金過度流入樓市并非不可能。一方面，要有決心有毅力、保持調(diào)控政策嚴(yán)肅性和執(zhí)行到位；另一方面，政府讓樓市降溫、房?jī)r(jià)預(yù)期下調(diào)了，逐利為本的熱錢自然也不會(huì)瘋狂流入樓市，而是另外尋找出路了。

如何防范資金“變道”進(jìn)入樓市

從目前全國(guó)范圍內(nèi)來看，房?jī)r(jià)尚未出現(xiàn)失控的現(xiàn)象，但也要注意到，個(gè)別城市的樓市已經(jīng)開始出現(xiàn)回暖跡象，交易放大，價(jià)格小幅上漲，同時(shí)資金流入渠道復(fù)雜多樣，未來面臨較大的反彈性上行壓力。這時(shí)候就需要高層在各種政策平臺(tái)上明確發(fā)聲，表明決心態(tài)度，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

加強(qiáng)資金用途監(jiān)管。動(dòng)用會(huì)計(jì)信息一體化、大數(shù)據(jù)等先進(jìn)技術(shù)手段，對(duì)于定向降準(zhǔn)所釋放的資金用途加強(qiáng)監(jiān)督管理，強(qiáng)化專款專用的政策意圖，警惕此類貸款資金變向流出。始終保持貨幣政策的穩(wěn)健中性，松緊適度，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”式強(qiáng)刺激，根據(jù)形勢(shì)變化預(yù)調(diào)微調(diào)，注重穩(wěn)定和引導(dǎo)預(yù)期。要特別防范各類企業(yè)借經(jīng)營(yíng)性貸款來獲取資金，違規(guī)進(jìn)而流入房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中，同時(shí)對(duì)各類貸款的資金流向進(jìn)行管制規(guī)范，做好資格審查工作。

對(duì)于金融市場(chǎng)上投機(jī)和擾亂市場(chǎng)秩序的行為，予以堅(jiān)決打擊和持續(xù)高壓。強(qiáng)化監(jiān)管在脫實(shí)向虛的金融運(yùn)作中出現(xiàn)的包括“明股實(shí)債”在內(nèi)的一些試圖突破金融監(jiān)管規(guī)則的不規(guī)范操作，收緊金融運(yùn)作的約束力度。特別注意防范市場(chǎng)化、法制化債轉(zhuǎn)股過程中各種不規(guī)范行為的發(fā)生，防控由此引致的各種金融風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化對(duì)相關(guān)商業(yè)銀行、實(shí)施機(jī)構(gòu)和對(duì)象企業(yè)的金融行為監(jiān)管，包括穿透式監(jiān)管、追蹤式監(jiān)管、多部門聯(lián)合監(jiān)管等。

堅(jiān)決從各個(gè)環(huán)節(jié)貫徹“房住不炒”目標(biāo)，集中整治樓市亂象，打擊房地產(chǎn)市場(chǎng)違法違規(guī)行為。近期，部分租房企業(yè)在租賃市場(chǎng)上借助資金優(yōu)勢(shì)，大肆囤積租房房源，逐步形成局部壟斷優(yōu)勢(shì)，抬高市場(chǎng)租金。同時(shí)，一些長(zhǎng)租公寓企業(yè)違規(guī)利用“租房貸”等模式過度加杠桿，擾亂了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序，放大了企業(yè)自身的金融風(fēng)險(xiǎn)。一旦經(jīng)營(yíng)不善，就可能出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，甚至發(fā)生“爆倉(cāng)”現(xiàn)象。因此，必須嚴(yán)查相關(guān)企業(yè)的資金來源和流向，對(duì)于違法違規(guī)行為予以從重處罰，做到市場(chǎng)規(guī)范和資金監(jiān)管雙管齊下。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域金融創(chuàng)新的管控與跟進(jìn)，提高對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)、演變的警覺性，彌補(bǔ)監(jiān)管制度漏洞，清理房地產(chǎn)市場(chǎng)亂象。另外，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)熱點(diǎn)城市、潛在熱點(diǎn)城市、周邊城市的房?jī)r(jià)，抑制房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于工作不力、市場(chǎng)波動(dòng)較大、未能實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)的地方，應(yīng)予以堅(jiān)決約談問責(zé)，維護(hù)樓市穩(wěn)定。

（作者為上海交通大學(xué)國(guó)際與公共事務(wù)學(xué)院、中國(guó)城市治理研究院雙聘教授；上海財(cái)經(jīng)大學(xué)投資系房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士研究生陳卓對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）

【參考文獻(xiàn)】

①《中國(guó)人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示：再次降準(zhǔn)置換中期借貸便利 穩(wěn)健中性的貨幣政策取向保持不變》，中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，2018年10月7日。

②馮柏：《市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股：基本邏輯、實(shí)施挑戰(zhàn)與應(yīng)對(duì)策略》，《金融監(jiān)管研究》，2018年第5期。

責(zé)編/高驪 謝帥（見習(xí)） 美編/宋揚(yáng)

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