金融危機(jī)前美國(guó)住房贊助企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)積聚

為了刺激消費(fèi)并增加投資，2001年美聯(lián)儲(chǔ)開始大幅度降低聯(lián)邦基金利率。④2000年7月，聯(lián)邦基金的月平均利率為6.54%，而在2001年12月，聯(lián)邦基金的月平均利率就降低至1.82%，這意味著利率在17個(gè)月內(nèi)發(fā)生了接近72%的波動(dòng)。利率下降后，投資者開始尋求高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)，加之金融監(jiān)管的放松，促使私人標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券進(jìn)入了快速發(fā)展軌道。這是兩房風(fēng)險(xiǎn)積聚的宏觀背景。從技術(shù)上看，私人標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券過度增長(zhǎng)、資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模迅速擴(kuò)大、經(jīng)濟(jì)適用房目標(biāo)壓力是導(dǎo)致住房政府贊助企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)積聚的主要原因。

私人標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券的增長(zhǎng)。監(jiān)管者為住房贊助企業(yè)設(shè)立了嚴(yán)格的抵押貸款購(gòu)買標(biāo)準(zhǔn)，包括兩房購(gòu)買各類抵押貸款數(shù)額的上限、貸款數(shù)額—房屋價(jià)值比率、借款人的負(fù)債—收入比率以及個(gè)人信用等級(jí)等。但主要由投資銀行主導(dǎo)的私人標(biāo)準(zhǔn)證券化市場(chǎng)并沒有完善的監(jiān)管體系，私人標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款不需要滿足兩房抵押貸款的合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)美國(guó)證券業(yè)與金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)提供的數(shù)據(jù)，在低利率期間，投資者對(duì)高回報(bào)資產(chǎn)的需求導(dǎo)致較低標(biāo)準(zhǔn)的私人抵押貸款證券發(fā)行迅速增加，從2000年的587億美元增長(zhǎng)到了2005年的7260億美元。

兩房在危機(jī)前購(gòu)買了大量的私人標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券，這些證券的高收益率與兩房企業(yè)較低的融資成本相結(jié)合，為其帶來(lái)了比其他金融機(jī)構(gòu)更高的收益。盡管兩房主要購(gòu)買的是AAA評(píng)級(jí)的私人標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券，但由于沒有任何擔(dān)保，這些投資仍然具有較高的風(fēng)險(xiǎn)。以在2006年為例，接近50%的抵押貸款為次優(yōu)級(jí)貸款或大額貸款。圖5反映了兩房所持有的私人標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券的余額變化。在危機(jī)前的2005年，兩房持有的私人標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券高達(dá)2670億美元，是危機(jī)爆發(fā)后2008年持有量的2.87倍。

住房政府贊助企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的增長(zhǎng)。住房政府贊助企業(yè)發(fā)行的抵押貸款證券余額在2000年到2007年之間增長(zhǎng)了超過一倍。抵押貸款證券發(fā)行量也快速上升并保持在較高水平，2000年，兩房抵押貸款證券發(fā)行量為1.8萬(wàn)億美元，2007年增長(zhǎng)至4萬(wàn)億美元。住房政府贊助企業(yè)發(fā)行抵押貸款證券的發(fā)行量增長(zhǎng)與私人標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款證券的快速增長(zhǎng)以及經(jīng)濟(jì)適用住房目標(biāo)的調(diào)整，在時(shí)間上非常吻合。⑤在本文后面的部分會(huì)對(duì)這些事件的相關(guān)性進(jìn)行探討。

住房政府贊助企業(yè)不斷增長(zhǎng)的抵押貸款購(gòu)買量使其負(fù)債規(guī)模不斷增大。2003年到2008年，美國(guó)住房政府贊助企業(yè)的平均債務(wù)規(guī)模最高超過了1.7萬(wàn)億美元，近3倍于其1997年的負(fù)債規(guī)模。⑥

住房政府贊助企業(yè)抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)與負(fù)債的增長(zhǎng)也帶動(dòng)了其對(duì)沖工具使用規(guī)模的增長(zhǎng)，以便對(duì)沖更大的久期風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)以及預(yù)付風(fēng)險(xiǎn)暴露。圖6描述了1997年到2009年之間政府贊助企業(yè)衍生品余額的變化。在2003年、2007年、2008年與2009年衍生品的規(guī)模超過了2萬(wàn)億美元。

從以上的分析來(lái)看，兩房貸款資產(chǎn)與負(fù)債的增長(zhǎng)使其風(fēng)險(xiǎn)暴露增加。盡管對(duì)沖工具的使用也同時(shí)增加，但兩房不完美對(duì)沖策略在利率持續(xù)單調(diào)變化的環(huán)境下無(wú)法有效控制風(fēng)險(xiǎn)。聯(lián)邦基金利率在2004年到2006年之間持續(xù)上升，在影響兩房風(fēng)險(xiǎn)管理效果的同時(shí)，利率上升使得住房市場(chǎng)熱度降低，間接影響了抵押貸款資產(chǎn)價(jià)值。在這兩個(gè)效果的雙重作用下，使得資本儲(chǔ)備不足的兩房在危機(jī)中蒙受重大損失。