首先，貨幣政策不能解決只會放大結構性問題這句話，是雙向都能成立的。通脹的時候放大結構性問題，通縮的時候也放大結構性的問題，所以貨幣政策能做的最好事情就是保持物價穩(wěn)定。不要希望用貨幣政策來解決我們結構的問題，我們最大的最令人擔憂的結構性問題是什么？很多人說是過高的投資比例。對，但這個投資比例是怎么來的？投資后面有一個恒等式，投資等于儲蓄，而我們這么高的投資并沒有靠借外債。

這里寫的等式都是恒等式。如果認為中國的投資GDP比例是47%、48%，經(jīng)常項下的順差是2%、3%，曾經(jīng)到過10%，這兩項加起來中國有將近50%GDP的儲蓄率。這意味著什么呢？如果我們是10萬億美金的GDP，一年我們要有5萬億的儲蓄。這5萬億最后都會變成投資，而且不是投國內(nèi)就會投國外。如果貨幣政策緊縮，經(jīng)濟不好，企業(yè)、個人投不到國內(nèi)就會往外賣，經(jīng)濟不好順差就擴大。

還有一點，投資的資金來源不外是債權形式的融資或是股權形式的融資，要么就是企業(yè)的滾存利潤。在經(jīng)濟不景氣的時候，盈利會縮小，股本市場融資肯定不活躍，最后的結局一定是債權和GDP的比例擴大。

在杠桿率的問題上，2000年至2010年，如果我們用債占GDP的比例做杠桿的標準，這個階段平均一年杠桿上升3個百分點左右。2010年以后，大家取得的共識是要降杠桿，2011年-2015年平均一年杠桿率上升的速度是8到10個百分點。杠桿率怎么越降越高了呢？不管學界如何討論，最后的結果試出來完全和最初希望的方向相反，我認為確實要好好地想一想，到底根兒上是什么原因造成的。

大量的經(jīng)濟學研究都發(fā)現(xiàn)儲蓄是一個黏性非常強、結構性特征極強，而且短期變化非常小的一個經(jīng)濟變量。人口結構、經(jīng)濟增長決定儲蓄率。中國哪一部分人儲蓄率非常高？有共識說中國的老百姓儲蓄率非常高，因為老百姓要買房子、要看病、要養(yǎng)老，要給下一代搞教育，所以儲蓄率很高。

但是，我們經(jīng)過研究覺得吃驚，中國老百姓過去十幾年已經(jīng)開始借錢買房子，從定義上來講儲蓄在下降。儲蓄率上升快的一塊，卻是政府擔心大家沒錢養(yǎng)老，沒錢看病，沒錢受教育，征收了一個很高的“五險一金”，而且隨著繳納“五險一金”的勞動人口越來越多，這部分的增長速度遠遠超過了GDP。非常奇特的是，我們的“五險一金”里最大頭的養(yǎng)老金和公積金，可能是由于某種“疏忽”，這筆錢主要的存放方式是銀行存款。

如果不改變現(xiàn)在儲蓄的情況，不改變市場上股權融資極度不發(fā)展的情況，我們想用貨幣政策，用一些短期的利率政策卻去調(diào)整結構問題，一定會事與愿違。前幾年我們用貨幣政策緊縮，不讓銀行給企業(yè)貸款，把利率提高一點，這樣的政策最后結果是債務占GDP比例更高，因為GDP通縮了。

再看看高負債和高存款。中國的債務占GDP的比例220%-250%，這是世界最高，我覺得這個話是對的。但是有沒有想過，債務對外一定是有資產(chǎn)的，大家擔心債務比例高，如果我們用這個債務去支撐其它資產(chǎn)的購買，不管是房地產(chǎn)還是去年買股票，后面資產(chǎn)一減值這邊就出現(xiàn)很大問題。在其他所有國家里面，這都是不用問的假設，負債這邊的資產(chǎn)一定是流動性差，期限是錯配的。但是在中國，大量的負債對應的還有大量的現(xiàn)金。

2012年之前銀行的現(xiàn)金比借款還高呢，這是因為近年有理財產(chǎn)品才有一部分存款出來了。中國的利率可不低，而且中國有很高的利差。大家存在銀行里的錢，過去利息是一個點兩個點，這兩年高了一點，而借錢是五個點、六個點、七個點。這張圖表明不能光看紅線。另外一條線是存款。如果老有這么多存款存放在銀行，銀行不貸出去能怎么辦？到底誰是因誰是果呢？

如果這是一個公司的資產(chǎn)負債表，你會覺得它要立刻破產(chǎn)嗎？你會問它為什么不還債呢？很多企業(yè)借著七個點、八個點、九個點的貸款，手上還能有現(xiàn)金，是企業(yè)之間的差異過大嗎？還是有些什么制度性的障礙讓它一定要拿這么多的現(xiàn)金？

看這張圖，首先的一個判斷是這個公司硬著陸的風險、也就是公司破產(chǎn)的風險很低。但是，肯定這是一個極度低效的企業(yè)，這個公司的CFO可能應該換一換。因為這個企業(yè)每年損失三個點的負利差，這是200%多GDP的負債，一年借錢付了六個點，存款回報只有兩個點，凈損失7-8百分點GDP！